Starbucks vient de terminer sept trimestres de baisse de son chiffre d'affaires, voici pourquoi le graphique des marges est encore important

Principales statistiques pour l'action Starbucks

• Fourchette de 52 semaines : 71,49 $ à 116,65
• Prix actuel : 104,26
• Prix cible TIKR (milieu) : ~$134
• TIKR TRI annualisé (moyen) : ~6% par an Q2 FY2026
• Croissance du chiffre d'affaires : +6,2% Q2 FY2026
• Croissance des transactions en Amérique du Nord : +4,4% POUR L'ANNÉE 2026
• Prévisions de BPA : 1,73 à 1,93

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Sept trimestres de baisse, un trimestre de hausse

Lorsque Brian Niccol est arrivé chez Starbucks (SBUX) à la fin de l'année 2024, l'entreprise était dans une véritable ornière. Le trafic était en baisse, les temps d'attente étaient trop longs, le menu était devenu compliqué et les clients se tournaient vers la concurrence. Son cahier des charges "Back to Starbucks" était simple : simplifier le menu, améliorer l'expérience en magasin, distribuer les boissons plus rapidement et reconquérir les clients qui avaient cessé de venir.

Les résultats du deuxième trimestre de l'exercice 2026, publiés le 28 avril, sont la première preuve réelle que le plan fonctionne à grande échelle. Les ventes mondiales comparables ont augmenté de 6,2 %, mettant fin à une série de sept trimestres consécutifs de baisse. Plus important encore, les ventes comparables en Amérique du Nord ont augmenté de 7,1 % grâce à une croissance des transactions de 4,4 %, ce qui signifie que les clients reviennent dans les magasins plutôt que de payer plus cher à chaque visite. M. Niccol a déclaré lors de la conférence téléphonique que Starbucks n'avait pas connu une telle croissance des transactions depuis trois ans.

Le tableau des pertes et profits révèle l'histoire du redressement en un seul coup d'œil. Quatre trimestres consécutifs de ratés significatifs en termes d'EBIT, d'EBITDA et de BPA ont été suivis par le trimestre le plus récent, au cours duquel l'entreprise a battu son chiffre d'affaires d'environ 3 %, son EBIT de plus de 14 % et son BPA ajusté de près de 15 %. Il ne s'agit pas d'une petite amélioration. C'est le modèle d'une entreprise qui a réajusté sa structure de coûts et qui commence à retrouver un levier d'exploitation.

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Le chiffre d'affaires augmente. La ligne de marge est la vraie histoire

Starbucks a augmenté ses revenus de 29 milliards de dollars pour l'année fiscale 2021 à 37 milliards de dollars pour l'année fiscale la plus récente, ce qui semble être une entreprise saine à première vue. La ligne de la marge d'exploitation raconte une autre histoire. Les marges étaient de 16 % en 2021, sont tombées à environ 14 % en 2022, ont brièvement remonté à environ 15 % en 2023, puis sont tombées à 14 % au cours de l'exercice 2024 avant de s'effondrer à moins de 10 % au cours de l'année la plus récente.

Cette baisse reflète le poids combiné des augmentations des coûts de la main-d'œuvre, des pressions liées aux syndicats, des dépenses d'investissement élevées dans les magasins et de l'effet de levier sur les revenus dû à la perte de trafic pendant sept trimestres. Starbucks a dépensé davantage pour faire fonctionner l'entreprise alors même qu'elle rapportait moins par transaction, et cette combinaison a comprimé les marges plus rapidement que la plupart des investisseurs ne l'avaient prévu.

Le redressement de l'entreprise repose sur la capacité de Niccol à inverser la trajectoire des marges maintenant que le trafic revient. La plateforme Refreshers, qui a franchi les 2 milliards de dollars de chiffre d'affaires trimestriel, et les ventes de mousse froide qui ont augmenté de 40 %, suggèrent que l'innovation dans les menus stimule la fréquence réelle et le ticket moyen. Mais les coûts de la main-d'œuvre et du café sont des vents contraires structurels qui ne disparaissent pas rapidement, et les prévisions pour l'ensemble de l'année, à savoir un chiffre d'affaires consolidé à peu près stable et un BPA GAAP de 1,73 à 1,93, indiquent que la direction est raisonnablement prudente quant à la rapidité de la reprise des marges.

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Un rendement modeste dans le cas moyen, avec un large éventail de résultats

Le modèle de TIKR vise environ 134 $ dans le cas moyen, ce qui implique un rendement total d'environ 29 % sur environ 4,4 ans, ou environ 6 % annualisé. Le modèle suppose une croissance des revenus d'environ 4 % par an et des marges de revenus nets se redressant vers 10 %. Aucune de ces hypothèses n'est agressive, mais toutes deux supposent que le redressement de Niccol se poursuive trimestre après trimestre dans un contexte de hausse des coûts.

En toute honnêteté, l'évaluation ne laisse que peu de marge de manœuvre. À environ 104 $, Starbucks se négocie à environ 55 fois les bénéfices futurs, sur la base de l'estimation consensuelle de 1,90 $ pour l'exercice 2026. Il s'agit d'une prime significative pour une entreprise qui n'en est qu'aux premiers stades de la récupération des marges, et toute déception au niveau des chiffres d'affaires ou des marges sera rapidement sanctionnée.

Ce sur quoi les haussiers comptent

• La croissance des transactions est le bon type de croissance. La croissance de la base de comparaison, due à l'augmentation du nombre de visites plutôt qu'à l'augmentation des prix, est le signal le plus durable dans les résultats. Cela signifie que la marque dispose d'un pouvoir de fixation des prix qu'elle n'a pas encore pleinement déployé et que les améliorations opérationnelles font revenir les clients plutôt que d'en extraire davantage d'une base qui se rétrécit.
• L'innovation dans les menus est un facteur aggravant. Les rafraîchissements qui représentent un chiffre d'affaires trimestriel de 2 milliards de dollars, la mousse froide qui a augmenté de 40 % et les nouvelles offres énergétiques qui ont dépassé les attentes ne sont pas des événements survenus au cours d'un seul trimestre. Ils reflètent un pipeline de développement de produits que Niccol a accéléré, et chaque nouvelle plateforme qui résonne ajoute une couche de fréquence et de billets qu'il est difficile de modéliser à l'avance.
• La sortie de Chine supprime un frein persistant. La vente de l'activité en Chine à un partenaire local élimine un segment qui accaparait l'attention et le capital de la direction sans produire de rendement fiable. Starbucks est désormais une entreprise plus simple, et les marchés restants sont plus sains.
• Le redressement des marges est significatif si les coûts se stabilisent. Les marges d'exploitation étaient de 16 % en 2021. Revenir à 13 ou 14 %, alors qu'elles sont inférieures à 10 % aujourd'hui, représenterait une amélioration substantielle des bénéfices sur une base de revenus beaucoup plus importante. Le modèle n'exige pas une reprise totale pour générer un rendement raisonnable.

Ce que les baissiers observent

• L'évaluation tient compte d'un grand nombre d'exécutions. À 55 fois les bénéfices prévisionnels, le prix de Starbucks est celui d'une société en croissance qui en est encore aux premières étapes d'un long parcours. Si les comparaisons ralentissent au troisième trimestre alors que les comparaisons faciles deviennent plus difficiles, ou si les marges déçoivent à nouveau, le multiple se comprimera, ce qui nuira même si l'activité sous-jacente continue de s'améliorer.
• Le rétablissement des marges est plus lent et plus difficile qu'il n'y paraît. Les coûts salariaux et les pressions syndicales sont structurels et non cycliques. Starbucks compte des milliers d'établissements où les syndicats sont actifs, et le coût des salaires plus élevés et des avantages sociaux améliorés ne s'efface pas rapidement. Les prévisions de revenus stables et d'amélioration modeste du BPA suggèrent que la direction ne s'attend pas non plus à un rétablissement rapide des marges.
• Le rendement du modèle TIKR est modeste par rapport au risque. Environ 6 % annualisés dans le cas moyen ne constituent pas un rendement convaincant pour une action de redressement à un multiple élevé, étant donné le large éventail de résultats. Il existe des scénarios dans lesquels Niccol s'exécute pleinement et où l'action est significativement plus élevée dans trois ans. Il y a aussi des scénarios dans lesquels les coûts restent élevés, les comparaisons sont modérées et l'action restitue les gains des six derniers mois.

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Le redressement est réel. Niccol a gagné en crédibilité avec les résultats du deuxième trimestre, et la croissance des transactions en Amérique du Nord est le type de signal fondamental qui tend à se maintenir une fois qu'il est lancé. Starbucks possède l'une des marques les plus connues au monde, une clientèle fidèle et une équipe de direction qui s'est clairement engagée à prendre les bonnes décisions.

La question n'est pas de savoir si l'entreprise s'améliore. La question est de savoir si le cours actuel reflète déjà cette amélioration. À environ 104 dollars contre un objectif intermédiaire de TIKR d'environ 134 dollars, le rendement implicite est réel mais modeste, et il suppose une exécution sans faille d'un redressement des marges qui a encore un long chemin à parcourir. Les deux prochains trimestres en diront long sur la question de savoir si les résultats du deuxième trimestre étaient le début d'une tendance durable ou une configuration favorable par rapport aux comparaisons faciles de l'année précédente.

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