Zyklische Unternehmen verwirren Anleger, die sich auf die üblichen Bewertungsmethoden verlassen. Ein Stahlproduzent, der mit dem Fünffachen seines Gewinns gehandelt wird, sieht billig aus, bis man erkennt, dass dieser Gewinn einen zyklischen Höchststand erreicht hat und einbrechen wird, wenn sich der Zyklus dreht. Ein Häuslebauer, der mit dem 15-fachen Gewinn gehandelt wird, sieht teuer aus, bis man erkennt, dass diese Gewinne einen zyklischen Tiefpunkt darstellen und mit der Erholung des Immobilienmarktes steigen werden. Nachlaufende Multiplikatoren führen in beide Richtungen in die Irre, da sie an Gewinnen festgemacht sind, die nicht den normalen Bedingungen entsprechen.
Die Herausforderung besteht darin, dass zyklische Unternehmen dramatische Schwankungen in der Rentabilität erleben, die durch Faktoren verursacht werden, die sich der Kontrolle des Managements entziehen. Rohstoffpreise, Zinssätze, Baubeginne, Investitionszyklen und Wirtschaftswachstum beeinflussen die Erträge von Unternehmen, die diesen Kräften ausgesetzt sind. Ein Chemieunternehmen kann in der Spitze 8 $ pro Aktie verdienen und in der Talsohle 1 $ pro Aktie, so dass ein KGV für ein einzelnes Jahr nahezu bedeutungslos ist.
Die Bewertung von zyklischen Unternehmen erfordert eine Normalisierung der Erträge über den gesamten Zyklus hinweg, anstatt sich an den aktuellen Ergebnissen zu orientieren. Anleger, die diesen Ansatz beherrschen, finden Chancen, wenn andere nur Verwirrung sehen. Sie kaufen in zyklischen Talsohlen, wenn die Erträge schlecht aussehen, die Bewertungen aber tatsächlich günstig sind. Sie verkaufen bei zyklischen Höchstständen, wenn die Gewinne spektakulär aussehen, die Bewertungen aber überzogen sind.
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Erkennen Sie, was die Erträge zyklisch macht
Zyklische Erträge ergeben sich aus der Abhängigkeit von wirtschaftlichen Kräften, die sich in mehrjährigen Mustern bewegen. Rohstoffproduzenten sind mit Preiszyklen konfrontiert, die von Ungleichgewichten zwischen Angebot und Nachfrage bestimmt werden und deren Korrektur Jahre dauert. Häuslebauer sind von Immobilienzyklen abhängig, die von Zinssätzen, demografischen Faktoren und Kreditvergabestandards beeinflusst werden. Industrieunternehmen, die Investitionsgüter verkaufen, erleben einen Auftragsschub während der Expansion und einen Einbruch während der Kontraktion. Banken unterliegen Kreditzyklen, in denen die Kreditausfälle je nach Wirtschaftslage dramatisch schwanken.
Das Hauptmerkmal ist, dass sich die Erträge im Laufe der Zeit einem langfristigen Durchschnitt annähern. Spitzenerträge ziehen neue Investitionen an, die das Angebot erhöhen und schließlich die Preise und Gewinne nach unten treiben. Schlechte Erträge führen zu Kapazitätsstilllegungen, die das Angebot verknappen und schließlich zu einer Erholung führen. Dieses Muster wiederholt sich, weil die treibenden Kräfte eher strukturell als unternehmensspezifisch sind.
Unterscheiden Sie zwischen Zyklizität und säkularem Niedergang. Zyklische Unternehmen erholen sich, wenn sich die Bedingungen normalisieren. Unternehmen mit rückläufiger Entwicklung sehen sich permanentem Gegenwind ausgesetzt, der eine Erholung unabhängig von den wirtschaftlichen Bedingungen verhindert. Ein Stahlunternehmen, das aufgrund der schwachen industriellen Nachfrage niedrige Gewinne erzielt, ist ein zyklisches Unternehmen. Ein Unternehmen, das Anteile an alternative Materialien verliert, steht vor strukturellen Herausforderungen, die nicht durch eine Konjunkturwende behoben werden können.
TIKR-Tipp: Prüfen Sie die fünfjährige Umsatz- und Gewinnhistorie in den detaillierten Finanzdaten der TIKR, um das zyklische Muster zu erkennen. Echte zyklische Unternehmen weisen klare Spitzen und Tiefpunkte auf, die eher den Wirtschafts- oder Branchenzyklen entsprechen als einer stetigen Verschlechterung.
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Normalisierung der Erträge über den Zyklus hinweg
Die Kerntechnik zur Bewertung zyklischer Unternehmen ersetzt die aktuellen Erträge durch normalisierte Erträge oder Erträge in der Mitte des Zyklus. Anstatt zu fragen, was das Unternehmen heute verdient, fragen Sie, was es im Durchschnitt über einen ganzen Zyklus verdient. Diese normalisierte Zahl stellt die nachhaltige Ertragskraft dar, die Sie mit einem geeigneten Bewertungsmultiplikator multiplizieren können.
Berechnen Sie die durchschnittlichen Gewinne der letzten sieben bis zehn Jahre, um mindestens einen vollständigen Zyklus zu erfassen. Durch diese Mittelwertbildung werden Spitzen und Tiefpunkte geglättet, so dass die zugrunde liegende Ertragskraft sichtbar wird. Wenn ein Unternehmen in den letzten zehn Jahren zwischen 2 und 10 $ pro Aktie verdient hat, wobei der Durchschnitt bei 5 $ lag, sollten Sie 5 $ als normalisierte Gewinnschätzung verwenden und nicht den Wert, den das Unternehmen in diesem Jahr verdient.
Passen Sie den historischen Durchschnitt an, wenn sich das Geschäft wesentlich verändert hat. Ein Unternehmen, das seine Kapazitäten erweitert, Akquisitionen getätigt oder seine Kostenposition verbessert hat, wird in Zukunft höhere normalisierte Gewinne erzielen, als sein historischer Durchschnitt vermuten lässt. Ein Unternehmen, das Marktanteile verloren hat oder in seiner Branche schrumpft, wird einen niedrigeren normalisierten Gewinn aufweisen. Verwenden Sie die Vergangenheit als Ausgangspunkt, aber schätzen Sie ein, wie sich die Zukunft entwickeln könnte.
TIKR-Tipp: Ziehen Sie in den detaillierten Finanzdaten von TIKR die Daten zum Gewinn je Aktie über mehrere Jahre hinweg heran und berechnen Sie selbst den Durchschnitt. Wenn Sie diese normalisierte Zahl mit dem aktuellen Aktienkurs vergleichen, erhalten Sie eine zyklusbereinigte Bewertung, die die nachlaufenden Multiplikatoren nicht bieten können.
Wählen Sie die richtigen Bewertungsmetriken
Standard-KGVs sind für zyklische Unternehmen ungeeignet, da die Erträge zu stark schwanken. Ein 5-faches KGV bei Spitzengewinnen signalisiert oft, dass das Unternehmen teuer und nicht billig ist, weil die Gewinne sinken werden. Ein 25-faches KGV bei Tiefstgewinnen signalisiert oft eher billig als teuer, weil sich diese Gewinne erholen werden. Der Multiplikator und die Gewinne bewegen sich über den Zyklus hinweg in entgegengesetzte Richtungen.
Das Kurs-Buchwert-Verhältnis bietet einen stabileren Anker für viele zyklische Unternehmen. Der Buchwert ändert sich langsamer als die Erträge, was eine konsistente Basis für die Bewertung darstellt. Ein zyklisches Unternehmen, das in der Talsohle unter dem Buchwert gehandelt wird, kann ein erhebliches Aufwärtspotenzial bieten, wenn sich die Erträge erholen und der Markt das Eigenkapital neu bewertet. Vergleichen Sie das aktuelle Kurs-Buchwert-Verhältnis mit der historischen Spanne, um festzustellen, wo sich das Unternehmen in seinem Bewertungszyklus befindet.
Der Unternehmenswert auf Basis des EBITDA in der Mitte des Zyklus kombiniert das Normalisierungskonzept mit einer Kennzahl, die weniger volatil ist als der Nettogewinn. Berechnen Sie das durchschnittliche EBITDA über einen ganzen Zyklus und vergleichen Sie dann den aktuellen Unternehmenswert mit dieser normalisierten Zahl. Dieser Ansatz berücksichtigt die Kapitalstruktur und glättet gleichzeitig die Gewinnvolatilität, die das Kurs-Gewinn-Verhältnis verzerrt.
TIKR-Tipp: Verfolgen Sie das Kurs-Buchwert-Verhältnis im Abschnitt Bewertung von TIKR über einen längeren Zeitraum, um zu sehen, wie der aktuelle Multiplikator im Vergleich zu historischen Höchst- und Tiefstwerten abschneidet. Zyklische Unternehmen erreichen oft ähnliche Bewertungsextreme bei jeder Zykluswende und bieten so Referenzpunkte für das Timing.
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Bilanzstärke als Leitfaden verwenden
Die Stärke der Bilanz bestimmt, welche zyklischen Unternehmen Abschwünge überleben und welche in Not geraten. Ein Unternehmen mit geringer Verschuldung und reichlich Barmitteln kann einen längeren Abschwung abwarten, strategische Investitionen aufrechterhalten und sogar angeschlagene Wettbewerber übernehmen. Ein fremdfinanziertes Unternehmen, das mit demselben Abschwung konfrontiert ist, muss möglicherweise verwässerndes Eigenkapital aufbringen, Vermögenswerte zu gedrückten Preisen verkaufen oder Schulden zu ungünstigen Bedingungen umstrukturieren.
Bevorzugen Sie zyklische Unternehmen mit konservativen Bilanzen, insbesondere wenn Sie während eines offensichtlichen Tiefs kaufen. Die Talsohle kann länger andauern oder tiefer gehen als erwartet. Ein Unternehmen mit einer zweijährigen Liquiditätsreserve und einem bescheidenen Schuldendienst kann einen längeren Abschwung verkraften. Ein Unternehmen mit kurzfristigen Fälligkeiten und hoher Zinslast überlebt möglicherweise nicht lange genug, um die Wende im Zyklus zu schaffen.
Starke Bilanzen ermöglichen auch antizyklische Investitionen. Unternehmen, die während des Abschwungs investieren, haben oft eine bessere Wettbewerbsposition, wenn sich die Konjunktur erholt. Sie bauen ihre Kapazitäten aus, wenn die Baukosten niedrig sind, übernehmen Konkurrenten zu schlechten Bewertungen und gewinnen Marktanteile, wenn schwächere Unternehmen ihre Produktion zurückfahren. Diese Vorteile verstärken sich über mehrere Zyklen hinweg.
TIKR-Tipp: Prüfen Sie die Nettoverschuldung, die Cash-Positionen und das Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital in den Bilanzdaten von TIKR. Vergleichen Sie den Verschuldungsgrad mit früheren Zyklustiefs, um zu beurteilen, ob das Unternehmen ähnliche oder schlechtere Bedingungen überstehen kann.
Kaufen, wenn die Multiplikatoren teuer erscheinen
Zyklische Investitionen erfordern oft kontraintuitive Maßnahmen. Der beste Zeitpunkt zum Kauf einer zyklischen Aktie ist oft dann, wenn ihr KGV teuer erscheint. Ein Hausbauunternehmen, das während eines Tiefs im Immobilienmarkt mit dem 25-fachen Gewinn gehandelt wird, kann billiger sein als das gleiche Unternehmen, das während eines Booms im Immobilienmarkt mit dem 8-fachen Gewinn gehandelt wird. Der hohe Multiplikator spiegelt die gedrückten Erträge wider, die sich voraussichtlich erholen werden. Der niedrige Multiplikator spiegelt die Spitzenerträge wider, die voraussichtlich sinken werden.
Dieses Muster besteht, weil die Märkte vorausschauend handeln. Wenn eine zyklische Aktie mit einem niedrigen Multiplikator gehandelt wird, hat der Markt bereits eingepreist, dass die aktuellen Gewinne nicht nachhaltig sind und zurückgehen werden. Wenn sie mit einem hohen Multiplikator gehandelt wird, erkennt der Markt an, dass die aktuellen Gewinne niedrig sind und sich verbessern werden. Anleger, die zyklische Unternehmen mit niedrigem KGV kaufen, erwischen oft die fallenden Messer, wenn die Gewinne in Richtung Tiefpunkt einbrechen. Diejenigen, die zyklische Unternehmen mit hohem KGV am Tiefpunkt kaufen, profitieren oft von der Erholung, wenn sich die Gewinne normalisieren.
Für die praktische Anwendung ist es erforderlich, zu erkennen, wo der Zyklus steht, anstatt sich auf nachlaufende Multiplikatoren zu verlassen. Ein zyklisches Unternehmen mit einem 20-fachen Tiefstwert, das in der Mitte des Zyklus das Vierfache verdienen wird, wird zum 5-fachen normalisierten Gewinn gehandelt. Hinter dem optisch teuren Multiplikator verbirgt sich ein wirklich günstiger Wert. Umgekehrt wird ein Unternehmen mit dem 5-fachen des Spitzengewinns, das in der Mitte des Zyklus ein Viertel des Gewinns erzielen wird, zum 20-fachen des normalisierten Gewinns gehandelt. Der optisch günstige Multiplikator verschleiert die tatsächlichen Kosten.
TIKR-Tipp: Überprüfen Sie den Gewinn je Aktie in den letzten zehn Jahren in den detaillierten Finanzdaten von TIKR. Wenn die aktuellen Gewinne in der Nähe historischer Tiefststände liegen, kann ein hohes KGV eine Chance darstellen. Wenn die aktuellen Gewinne in der Nähe historischer Höchststände liegen, kann ein niedriges KGV ein Risiko darstellen.
Die TIKR-Merkmale
Zyklische Unternehmen erfordern andere Bewertungsmethoden als stabile Wachstumsunternehmen. Nachlaufende Erträge und Standard-Kurs-Gewinn-Verhältnisse sind irreführend, weil sie sich auf einen einzigen Punkt in einem volatilen Muster beziehen. Normalisierte Gewinne, Kurs-Buchwert-Verhältnisse und EBITDA-Multiplikatoren in der Mitte des Zyklus bieten zuverlässigere Anhaltspunkte für den zugrunde liegenden Wert.
Die Chance bei zyklischen Investitionen besteht darin, zu erkennen, wo der Zyklus steht und was das für die Bewertung bedeutet. Kaufen Sie, wenn die aktuellen Gewinne schlecht aussehen, die normalisierten Bewertungen aber attraktiv sind. Verkaufen Sie, wenn die aktuellen Gewinne spektakulär aussehen, der Zyklus aber gereift ist und die Bewertungen überzogen sind. Dieser Ansatz erfordert Geduld und Überzeugung, aber er ermöglicht Renditen, die Anlegern, die sich auf nachlaufende Ergebnisse konzentrieren, regelmäßig entgehen.
TIKR liefert die für die zyklische Analyse erforderlichen historischen Daten. Mehrjährige Finanzdaten zeigen das Gewinnmuster in früheren Zyklen. Die Bewertungshistorie zeigt, wie der Markt das Unternehmen bei früheren Höchst- und Tiefstständen bewertet hat. Bilanzdaten bestätigen, ob das Unternehmen längere Abschwünge überstehen kann. Mit diesen Instrumenten können Sie zyklische Unternehmen bewerten, wenn Standardansätze nicht ausreichen.
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