投資において「品質」は最も使い古された言葉のひとつである。どの企業も高品質だと主張する。どのファンド・マネージャーも品質を重視していると言う。しかし、その定義を尋ねると、答えはさまざまだ。ある投資家は収益性の高い企業を指す。また、バランスシートがしっかりしている企業を意味する投資家もいる。また、競争力のある企業や安定した収益を上げている企業を意味する投資家もいる。
品質とは単なるラベルではない。それは、業績を持続させることができる企業と、時間の経過とともに期待を裏切ることになる企業を分ける、一連の測定可能な特性である。質の高い企業は、優れた資本収益率を獲得し、景気サイクルを通じて安定した利幅を維持し、報告されている利益を上回るキャッシュを生み出し、弱小の競合他社が苦戦しているときに成功を収めることができる財務力をもって経営している。
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優良銘柄をスクリーニングするには、自分にとって優良とは何かを定義し、その定義を具体的な財務基準に置き換える必要がある。何百もの銘柄を返すスクリーンは、十分なフィルターをかけていない。何も返さないスクリーンは、フィルターが積極的すぎる。目標は、高い基準を満たす企業の焦点を絞ったリストであり、無作為に集められた銘柄ではなく、より深く調査する価値のある候補を提供することである。
本ガイドでは、測定可能な用語で品質を定義する方法、どの指標が最も重要か、それらを効果的なスクリーンに組み合わせる方法、そしてTIKRを利用して機関投資家の品質基準を満たす企業を特定する方法について説明する。
品質が長期リターンに重要な理由
質の高いビジネスは、価値を破壊するのではなく、価値を高める特性を備えているため、長期的に優れたパフォーマンスを発揮する。資本収益率が18％の企業は、両者とも利益を再投資すると仮定した場合、8％の企業よりもはるかに速く本質的価値を成長させる。この差は、リターンが複利的になるにつれて年々拡大していく。
品質には回復力もある。不況に見舞われた時や業界が混乱に直面した時、優良企業はマージン、キャッシュフロー、バランスシートの強さによって生き残り、しばしば弱小の競合他社から市場シェアを獲得することができる。質の低い企業は、異なる現実に直面する。景気後退局面では、薄利多売は完全に消滅する。弱いバランスシートは、希薄な資本調達やリストラを余儀なくされる。生き残った企業はダメージを受け、優良企業はより強くなる。
学術的な証拠は、直感が示唆することを裏付けている。収益性、収益の安定性、レバレッジの低さといった優良指標で上位にランクされる銘柄は、歴史的に市場をアウトパフォームしており、ボラティリティも低い。この品質要因は地域や時代を超えて持続しており、一時的な異常ではなく、市場がどのように企業を評価するかという基本的な側面を反映していることを示唆している。
優良銘柄のスクリーニングは、その年のアウトパフォームを保証するものではない。投資家が不採算の成長ストーリーを追い求める投機マニアの時期には、優良銘柄がアンダーパフォームすることもある。しかし、全市場サイクルでは、最終的に株価を押し上げるキャッシュフローを生み出す原動力となる事業があるため、優良銘柄が勝つ傾向がある。
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財務指標による質の定義
クオリティは、一貫したパターンによって財務諸表に現れる。単一の指標でクオリティのあらゆる側面を捉えることはできないが、収益性、安定性、財務力を組み合わせることで包括的なイメージを得ることができる。
資本利益率は、事業が投資からいかに効率的に利益を生み出しているかを測るものである。ROCの高い企業は通常、競合他社よりも類似資産からより多くの価値を引き出せる競争優位性を有している。ROCが常に12％から15％を上回っている企業は、何かがうまくいっていることを示す。ROCが20%を超える企業は、多くの場合、永続的な堀に由来する卓越した経済性を示唆している。
売上総利益率は、価格決定力と生産効率を示す。売上総利益率が40%を維持している企業は、直接コストを大幅に上回る価格を実現しており、差別化された製品か、構造的なコスト優位性を示している。長期的に安定した売上総利益率は、価格決定力が一時的なものではなく、持続可能なものであることを示唆している。
営業利益率は、経営陣が生産以外のコストをいかに効果的にコントロールしているかを示す。売上高の15%以上を営業利益に転換している企業は、資源配分の規律を実証している。さまざまな経済状況下で安定した営業利益率は、環境に関係なく機能するビジネスモデルを示している。
フリー・キャッシュフローへの転換は、会計上の利益が実際のキャッシュに変換されることを確認します。優良企業は通常、純利益の80%以上をフリー・キャッシュ・フローに転換している。好業績を報告しながらもキャッシュフローが乏しい企業は、費用を資産化しているか、運転資本の逼迫に直面しているか、あるいは資本集約的なモデルを運営しており、生み出した利益を消費している可能性がある。
バランスシートの強さは、他のすべての土台となる。キャッシュフローに比して負債が控えめな企業は、不況を乗り切り、機会に投資し、過剰レバレッジの競合企業が直面する希薄化や苦境を回避することができる。EBITDA（支払利息・償却・税引き前利益）に対する純有利子負債の割合が2倍を下回ることは、ほとんどの業界にとって妥当な基準値であるが、資本集約的なセクターでは異なる基準が適用される場合もある。
TIKRのヒント:TIKRの詳細財務情報には、これらすべての指標が長期間にわたって表示されている。一貫した品質と一時的なアウトパフォームを区別するために、少なくとも5年間の履歴を確認する。
安定性と一貫性
質の高いビジネスは、予測可能な結果をもたらします。収益が年ごとに大きく変動することはない。不況時にマージンが崩れることはない。収益が急上昇したり急落したりすることなく、安定的に成長する。このような一貫性は、外的条件に関係なく業績を守る競争上の優位性を示唆しているため、それ自体が質の指標となる。
収益の安定性は特に注目に値する。好調な年に10%収益が伸び、不調な年に5%縮小する企業と、40%成長し30%縮小する企業では、リスクプロファイルが大きく異なる。最初のビジネスは予測可能で、評価も容易である。もう一方は、どの年が通常の業績かを推測する必要がある。スクリーンは、過去5年間のほとんど、あるいはすべての年の収益がプラスであること、あるいは収益の変動性が低いことをフィルターにかけることで、安定性を捉えることができる。
収益の一貫性も同様の理由で重要である。年間8％の安定した収益成長を遂げているビジネスは、市場シェアを拡大しているか、成長する最終市場で顧客との関係を強固にしている可能性が高い。年間売上高が20%も変動するような事業は、循環的な要因にさらされているか、競争が激しく予測が困難である可能性が高い。
マージンの安定性は、サイクルを通じて持続する価格決定力を示す。不況時に売上総利益率が圧縮されれば、需要が軟化したときに価格を維持する能力が欠如する。操業度や投入コストによって営業利益率が変動する場合、そのビジネスモデルは脆弱である。最も質の高い企業は、厳しい状況下でもマージン構造を維持している。
資本収益率と同様に、一貫性は長期的に向上する。10年以上にわたり12％の利益成長を実現する事業は、平均15％の成長を実現するものの、数年間の落ち込みを含む事業よりも大きな価値を生み出す。安定した業績を上げている企業は自信を持って長期保有することができるが、不安定な企業は不安を煽り、タイミングを逸した売却につながる。
TIKRのヒント:TIKRのEstimatesタブを使って、アナリストの予想と一緒に過去の業績を見る。予想を達成または上回った実績のある企業は、質の高さを特徴づける予測可能性を示している。
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効果的なクオリティ・スクリーンの構築
効果的なスクリーンは、選択性と実用性のバランスをとる。基準が少なすぎると、平凡な企業のリストが手に負えなくなる。基準が多すぎると、合法的に質の高い企業さえも除外してしまう。目標は、本物の優良基準を満たし、より深い分析に値する30～100銘柄のリストである。
合理的な出発点は、収益性、マージン、キャッシュフロー、バランスシートの強さを組み合わせることである。収益性が単年度のまぐれではなく、持続的であることを確認するため、少なくとも過去3年間のROCが12%以上であることを条件とする。最低売上総利益率を30%前後、営業利益率を10%前後に設定し、業界標準に基づき調整する。直近数年間のフリーキャッシュフローがプラスであること。純有利子負債対EBITDA倍率を2.5倍または3倍未満とし、レバレッジを制限する。
安定性基準を加えることで、さらに絞り込む。縮小する事業を排除するため、直近3年または5年の収益成長率がプラスであること。収益性が安定しない企業を排除するため、過去5年間のうち少なくとも4年間は黒字であることを条件とする。これらのフィルターにより、サイクルの悪い時期にある企業や、構造的な衰退に直面している企業を除外する。
地理的・規模的フィルターは、スクリーンを投資手法に合わせて調整するのに役立つ。米国の大型株に重点を置くのであれば、それに応じてフィルターをかける。中小企業も含めてグローバルなエクスポージャーを求めるなら、基準を広げる。スクリーンは、決して追求しない投資機会を戻すのではなく、投資する意思のある場所を反映するものでなければならない。
スクリーニングを実行し、結果を批判的に見直す。見慣れた優良企業が見当たらない場合は、基準が厳しすぎる可能性がある。明らかに質の低い企業が現れた場合は、基準が緩すぎる。何が優良リストに属するかについての直感的な感覚とアウトプットが一致するまで、閾値を繰り返し調整する。
TIKRのヒント：クオリティ・スクリーンをTIKRに保存し、毎月実行する。市場の動きや決算報告によって、どの企業が基準に合致するかは変わる。前四半期にスクリーニングに不合格だった銘柄が、好決算の後には合格になるかもしれないし、その逆もある。
優良銘柄の罠を避ける
クオリティ・スクリーンを通過した企業のすべてが、実際にクオリティが高いとは限らない。ある種のパターンは、平凡な企業や衰退している企業を実際よりも良く見せることがある。
ピーク・サイクルの業績は、景気循環型企業の指標を膨らませる。サイクルの頂点にあるコモディティ生産者や工業メーカーは、優れたマージン、リターン、キャッシュフローを示すが、サイクルが転換すると悪化する。このような企業は、景気が良い時期には優良銘柄に選ばれても、景気が正常化すると大失敗する可能性がある。企業が業界サイクルのどの位置にあるかを理解することは、一時的な強さを構造的な品質と見誤ることを避けるのに役立つ。
会計上の選択は、報告された指標に影響を与えるが、それは経済実態を反映していない可能性がある。競合他社が費用処理している費用を資産計上している企業は、より高い利益率と資本利益率を示す。収益認識を積極的に行っている企業は、より速い成長を示す。会計方針を業界標準と比較することで、品質指標が人為的に誇張されている可能性のある異常値を特定することができる。
最近の改善には精査が必要である。3年間でROCを8%から14%に引き上げた企業は、真に改善しているのかもしれないし、一時的な要因の恩恵を受けているのかもしれない。何が改善の原動力となったかを検証すること。事業運営上の変化や競争力の向上は持続的なものである。有利な商品価格、一時的なコスト削減、会計上の調整などはそうではない。
買収主導の業績は、根本的な質を曖昧にしかねない。買収によって成長した企業は、統合の課題や買収に伴う過払い金を覆い隠し、財務がより順調になったと報告することが多い。可能な限り、オーガニック・パフォーマンスに注目すること。重要な買収を行った企業の場合、中核事業が単独で品質スクリーニングに合格するかどうかを評価する。
TIKRのヒント:TIKRの詳細財務を長期にわたって見直し、現在の指標と過去の指標との比較を確認する。5年前には存在しなかった質の高い指標を現在示している企業は、その改善が持続するかどうかについて懐疑的になるに値する。
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スクリーンからリサーチへ
質の高いスクリーンは、結論ではなく候補を生み出す。スクリーンは、何千もの銘柄を管理可能なリストに絞り込むが、そのリストにある各企業は、資本に値する前に調査が必要である。
ビジネスモデルを理解することが第一歩だ。その会社がどのように収益をあげているのか、何が収益性の原動力になっているのかを説明できるか？どんなに魅力的な指標に見えても、理解できないビジネスは投資対象とはならない。モデルが複雑すぎたり、専門外の場合は次の候補に移る。
品質の源泉を見極めることは、耐久性の判断に役立つ。高い利益率は、独自技術、ブランド力、スイッチング・コスト、一時的な供給制約に起因する可能性がある。最初の3つは持続可能だが、4つ目はそうではない。何が品質を生み出しているのかを特定することで、その品質が持続するかどうかを評価することができる。
バリュエーションは、品質が価格に見合っているかどうかを判断する。極端なバリュエーションで質の高い事業を行っても、投資としては不十分かもしれない。現在の倍率を過去のレンジと比較し、事業の質と比較する。過去に比べ割高で取引されている企業には、すでにスクリーニングした指標以上の理由が必要である。
競争力学は、品質が強化されているのか、それとも低下しているのかを明らかにする。安定した品質指標を持つ企業が、将来の業績を脅かす新たな競争相手、技術的破壊、または顧客の集中に直面する可能性があります。決算報告書や業界研究を読むことは、まだ財務に現れていない脅威を特定するのに役立つ。
TIKRのヒント：TIKRのフルプラットフォームを使って、スクリーニングされた候補企業をリサーチする。財務の品質指標、成長期待の見積もり、インサイダー活動の所有権、競争力に関する経営陣のコメントなどを確認する。
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TIKRの要点
質の高い銘柄をスクリーニングすることで、銘柄選定は膨大な作業から体系的なプロセスに変わります。何千もの企業を評価する代わりに、品質とは何かを測定可能な言葉で定義し、スクリーンに基準を満たす企業を表示させます。
最高品質のスクリーンは、ROCのような収益性指標と、マージンの安定性、キャッシュフロー転換、バランスシートの強さのような指標を組み合わせている。一貫性のフィルターを加えることで、評価するのが難しく、保有するにはリスクの高い、業績の変動が激しい企業を除外することができる。出力は、長期的なアウトパフォームに関連する特性を実証した企業の集中リストである。
TIKRは、データ、スクリーニング・ツール、リサーチ機能を単一のプラットフォームで提供することにより、質の高いスクリーニングを実用的なものにします。何十もの財務基準を用いてスクリーンを構築し、定期的な更新のために保存し、ソースを切り替えることなく候補を調査することができる。その結果、質の高いビジネスを効率的に特定し、スクリーンの結果を投資判断につなげるために必要な深い分析をサポートするワークフローが生まれます。
質の高い投資が機能するのは、質の低い企業が業績を維持するのに苦労する一方で、質の高い企業は長期にわたって価値を増大させるからである。質の高いビジネスを見つけるには、質を正確に定義し、体系的にスクリーニングし、徹底的に調査する必要がある。その努力は、長続きする事業のポートフォリオで報われる。
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