創業者株は、本質的価値を毎年、しばしば数十年にわたって成長させる稀有な企業である。これらの企業は、資本に対して高いリターンを生み出し、そのリターンを同様に高い率で再投資し、自社の経済性を浸食から守る競争上の優位性を有している。持続的な高リターンの計算が非常に強力であるため、真の複利企業を数社でも保有していれば、ポートフォリオを一変させることができる。
魅力は単純だ。資本収益率が20%で、利益をすべて再投資する企業は、4年ごとに価値が約2倍になる。リターンが持続すると仮定すれば、20年間で初期投資額は30倍以上になる。ほとんどの企業はこのような業績を維持することはできないが、忍耐強い株主には莫大な富をもたらすことができる。
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複利銘柄を見つけるには、現在の収益だけでなく、持続的なパフォーマンスを可能にする特性に目を向ける必要がある。PERが低い銘柄はお買い得かもしれないし、バリューの罠かもしれない。30倍の利益で取引されている銘柄は、割高かもしれないし、一銭の価値もあるコンパウンダーかもしれない。
バリュエーションは、基礎となる経済の耐久性よりも重要ではない。15年間、毎年15％の複利効果が期待できる事業に適正な価格を支払うことは、停滞する事業に安い価格を支払うよりもはるかに優れたリターンを生み出すだろう。
本ガイドでは、複利銘柄を定義する特徴、候補銘柄のスクリーニング方法、TIKRを利用して持続的な価値創造が可能な事業を特定する方法について説明する。
複利運用の経済学
複利計算が機能するのは、リターンが複利で計算されるからである。資本ベースで15%の収益を上げ、その収益を同率で再投資する企業は、来年の収益ベースが今年の収益ベースよりも大きくなるという好循環を生み出す。その効果は、単年度では控えめに見えるが、時間の経過とともに劇的なものとなる。
資本金1億ドルでスタートした2つの会社を考えてみよう。前者は8％のリターンを得て、すべてを再投資する。もう一方は18％のリターンを得て、同じことをする。10年後、1社目の資本金は約2億1,600万ドルに増加した。2社目は5億2300万ドルに成長している。20年後、その差は4億6600万ドル対27億ドルという驚異的なものになる。資本収益率のわずかな差が、ターミナル・バリューに莫大な差を生むのだ。
コンパウンダー投資家が、現在の利益や評価倍率ではなく、資本利益率や再投資率に執拗に注目するのは、この計算から説明がつく。ROCが18%で再投資期間が長く、25倍の利益で取引されている企業は、ROCが9%で12倍の利益で取引されている企業より、数学的には優れている。割高な銘柄の方が割安な銘柄よりも早く価値を高める。
再投資率は収益率と同じくらい重要である。ROCが25%であるにもかかわらず、すべての利益を配当として分配している企業は、内部的には0%で化合している。株主は現金を受け取るが、事業は成長しない。理想的なコンパウンダーは、高いリターンを獲得し、同じリターンで資本を再配分する機会が豊富にある。再投資の実行期間が長ければ、何十年も複利運用を続けることができる。
TIKRのヒント:TIKRの詳細財務情報を使って、企業が利益をどのように配分しているかを調べよう。キャッシュフロー計算書は、再投資、買収、配当、自社株買いの配分を明らかにする。高いROCを維持しながら、利益の大半を保持し、再投資している企業は、コンパウンディング・プロファイルを持っている。
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高いリターンを維持するもの
高い資本収益率は競争を惹きつける。ほとんどの業界では、突出した利益を得ている企業は、ライバルが市場に参入したり、成功した戦略を真似たり、価格を引き下げたりすることで、最終的にその利益を奪い合うことになる。何十年にもわたって高収益を維持する複利企業は、このような侵食を防ぐ何かを持っている。
最も持続的な優位性は、スイッチング・コスト、ネットワーク効果、規模、無形資産からもたらされる傾向がある。エンタープライズ・ソフトウェア企業は、顧客が特定のプラッ トフォームを中心に業務を構築し、変更する際に多大な摩擦に直面するため、ス イッチング・コストから利益を得ることが多い。ソーシャルネットワークやマーケットプレイスは、ネットワーク効果により、最大手の優位性が高まる。巨大なスケールを持つ小売業者や製造業者は、小規模な競合他社が及ばないコストで事業を展開することができる。ブランド、特許、規制上のライセンスは、複製するのに何年も何十年もかかる障壁を作り出す。
最高のコンパウンドメーカーは、複数の補強的な優位性を有していることが多い。ネットワーク効果とスイッチング・コストの両方を持つ企業は、単一の堀に依存する企業よりもはるかに防御力が高い。複合企業候補を評価する際には、単に優位性が存在するかどうかだけでなく、それらが時間の経過とともに強化されるか弱体化するかを評価する。競合他社に削り取られていく堀よりも、規模が拡大する堀の方が価値がある。
TIKRのヒント:TIKRの決算説明会では、経営陣が競争力学をどのように見ているかが明らかになることが多い。顧客維持率、価格決定力、市場シェア動向、参入障壁に関する議論に耳を傾けましょう。これらの定性的シグナルは定量的分析を補完する。
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財務の指紋
複合企業は財務諸表に一貫したパターンを残している。これらのパターンは、優位性が持続するかどうかを教えてはくれないが、そのビジネスが歴史的にコンパウンダー経済で運営されてきたかどうかを確認させてくれる。
資本利益率はその出発点である。少なくとも5年間、できれば10年間にわたり、ROCが一貫して15％以上であることを確認する。水準と同様に、一貫性も重要である。好調な年に25%のROCを獲得し、不調な年に5%のROCを獲得する会社は、コンパウンダーではない。真のコンパウンダーは、状況が厳しくても高いリターンを維持する。
利益率は価格決定力とコスト規律を示す。40％を超える売上総利益率は、通常、差別化された製品やサービスがプレミアム価格で提供されていることを示している。営業利益率が15％以上であれば、収益を効率的に利益に転換していることを示唆している。絶対的な水準よりも重要なのは、トレンドである。不況や競合の脅威を乗り越えて安定的に推移するマージンは、一時的な優位性では得られない回復力を示している。
収益成長は、買収に依存することなく、一貫していなければならない。再投資によって賄われる有機的成長は、コンパウンダーの特徴である。買収によってのみ成長する企業は、本業の停滞を隠している可能性がある。毎年8％から15％の着実な有機的成長は、成熟したコンパウンド企業の典型的な成長であり、一方、より長い滑走路を持つ若い企業は、より速い成長を遂げる可能性がある。
フリーキャッシュフローへの転換は、報告された収益が実質的な経済価値を表していることを確認するものである。コンパウンドメーカーは、事業維持に必要な資本が限られているため、通常、純利益の80%以上をフリーキャッシュフローに転換する。高収益を報告しながらもキャッシュフローが乏しい企業は、積極的な会計を使用しているか、複利効果を損なう資本集約に直面している可能性がある。
TIKRのヒント:TIKRの「比率」セクションには、長期間のROCが表示されている。これを、マージンの傾向を見るための「詳細財務情報」や、フリーキャッシュフローの転換を確認するための「キャッシュフロー計算書」と比較する。コンパウンダーは、3つの側面すべてにおいて強さを示すべきである。
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候補銘柄のスクリーニング
定量的スクリーニングでは、コンパウンド企業を確実に特定することはできないが、調査する価値のある企業に絞り込むことはできる。目標は、明らかに化合物特性を持たない企業を除外する一方で、化合物特性を持つ可能性のある企業を浮上させることである。
合理的な開始基準としては、ROCが5年 間で12%以上持続していること、売上総利益率と営業利益 率が安定または拡大していること、有機的な売上成長 があること、フリー・キャッシュ・フローがほとんどの年 でプラスであること、EBITDAに対する純負債が2倍以 下であることなどが挙げられる。ほとんどの企業は資本に対して魅力的なリターンを得ていないため、これらの基準は市場の大半を排除する。生き残るのは、何らかの形で競争上の優位性を示した企業であり、その優位性が何であるかはまだ特定できていない。
その結果、真の複合企業でない企業も含まれることになる。一時的な追い風の恩恵を受けた企業もあるだろう。また、財務上まだ見えない競争上の脅威に直面している企業もあるだろう。しかし、このリストは、数十年にわたる複利運用を可能にする永続的な優位性を持つ企業を定性的に調査するための出発点となる。
TIKRのヒント：TIKRのグローバル・スクリーナーで、ROC、マージン、成長、キャッシュフローの基準を使ってコンパウンダー・スクリーンを作成する。スクリーンを保存し、定期的に実行する。財務状況が改善すれば新しい企業が参入し、業績が悪化すれば既存の候補から外れる可能性がある。
定性判断
スクリーンは候補を特定する。どの候補者が本物のコンパウンド業者であるかを判断する。どの競争優位性が何年、何十年と持続するかを予測しようとするため、この作業が難しくなる。
高いリターンの源泉を理解することは、耐久性の評価に役立つ。ブランド・ロイヤルティやスイッチング・コストに根ざした価格決定力は、競合他社がいずれ模倣する可能性のあるコスト優位性よりも持続性が高いのが一般的である。成長とともに強化されるネットワーク効果によって高いROCを獲得している企業は、一時的な技術的リードに依存している企業よりも、より守備範囲の広いポジションにある。
再投資の道筋は、現在のリターンと同様に重要である。低成長地域で圧倒的な市場シェアを持つ地方銀行は、優れたリターンを 得るかもしれないが、同程度の収益率で利益を再投資する機会には恵まれない。隣接市場に進出できるソフトウエア・プラットフォームは、より長いランウェイを持つ。再投資の余地のないコンパウンダーは、単なるキャッシュカウに過ぎないからである。
最良のビジネスモデルであっても、資本配分の不備に よって台無しになる可能性があるため、経営の質には注意 が必要である。過去10年間の主要な意思決定について、経営陣がどのように対処してきたかを見直してみよう。高価な買収の誘惑に負けなかったか。妥当なバリュエーションで自社株買いを行ったか？経営陣は、株主と利害が一致するような有意義な株式を所有しているか？事業とともに意思決定が複合化するため、複合企業にとって経営はより重要である。
TIKRのヒント：TIKRで複数年の決算説明会記録を読み、経営陣が競争力、資本配分の優先順位、成長機会についてどのように議論しているかを理解する。このような議論の一貫性と誠実さによって、リーダーシップが事業の特別な部分を本当に理解しているかどうかが明らかになることが多い。
バリュエーションに関する考察
コンパウンダーがバーゲン価格で取引されることは稀である。一般的に、市場は品質を評価し、品質にはプレミアムがつく。コンパウンダーが安くなるのを待つことは、ビジネスがあなたから離れていくのをいつまでも待つことを意味することが多い。
正しい枠組みは、絶対的なバリュエーションが低いコンパウンダーを見つけることではなく、コンパウンダーの潜在的な成長力に対する相対的なバリュエーションが妥当なコンパウンダーを見つけることである。利益25倍で15％の持続的成長を遂げる銘柄は、利益15倍で5％の成長を遂げる銘柄よりも数学的に割安である。伝統的な評価基準では割高に見えるが、最初の複利銘柄は2番目の複利銘柄よりパフォーマンスが高い。
複合型企業が魅力的なバリュエーションで取引されるのは、通常、市場全体の暴落時や一時的な企業特有の懸念がある時である。リセッション（景気後退）により、優良企業が通常の25倍ではなく、18倍の収益に押し上げられるかもしれない。長期的テーゼを損なわない程度に業績が下振れすれば、買いのチャンスが生まれるかもしれない。他の投資家がその優良性を認識し、素早く購入するため、こうしたウインドウは短期間である。事前に調査しておくことで、このようなチャンスが訪れたときに行動することができる。
重要なのは、すでに発生した複利効果に対する過大な支払いを避けることだ。10年間毎年20％ずつ収益を伸ばしてきた企業が、次の10年間もその成長率を維持できるとは限らない。事業が成熟するにつれ、成長は当然鈍化する。過去の業績をいつまでも外挿するのではなく、残りのランウェイと実際に持続可能な成長率について現実的に考えましょう。
TIKRのヒント：TIKRのバリュエーション・タブには、現在の数値とともに過去の倍率が表示されている。市場の下落局面において、過去のレンジの下限で取引されているコンパウンダーは、魅力的なエントリー・ポイントとなる可能性がある。現在のバリュエーションを、より広範な市場ではなく、会社自身の歴史と比較してください。
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TIKRの要点
複利銘柄を見つけることは、投資において最もやりがいのあることの一つである。20年間保有し続ける偉大な複利投資家一人は、何十もの普通の投資よりもあなたの富に貢献する可能性がある。
そのためには、定量的な分析と定性的な判断を組み合わせる必要がある。財務スクリーニングでは、高い資本利益率、安定した利益率、一貫した成長、強力なキャッシュフロー転換といったコンパウンダー特性を持つ企業を特定する。定性調査では、これらの特徴が、何年、何十年と持続しうる耐久性のある競争優位性に由来するものであるかどうかを判断します。
TIKRは、この2つのプロセスを実行するツールを提供します。グローバル・スクリーナーは、貴社の基準に合致する候補企業を抽出します。詳細な財務情報は、過去の業績が本物の品質を反映しているかどうかを明らかにします。決算報告書と所有者データは、定性的な背景を追加します。バリュエーション・タブは、妥当なエントリー・ポイントを特定するのに役立つ。
優れた投資家は、早期に複利銘柄を見つけ、適正価格で購入し、計算が働くまで辛抱強く保有する。このプロセスには、忍耐と規律、そして質の高さに見合う対価を支払う意思が必要である。しかし、何年も何十年もかけて得られる結果は、その努力を正当化するものだ。
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