Principais conclusões
- O modelo TIKR das ações da Western Digital tem como meta uma TIR de aproximadamente 19%, em comparação com a TIR de aproximadamente 8% das ações da Intel, ancorada por um crescimento mais rápido da receita e uma recuperação mais limpa da margem.
- As margens brutas da Western Digital se recuperaram de 22% no FY23 para quase 39% no FY25; as da Intel foram comprimidas de 55% para ~37% no mesmo período.
- As ações da Intel são negociadas a 92x NTM P/E, contra uma média de 43x em 5 anos, e o preço de uma recuperação do lucro por ação do exercício fiscal de US$ 1,08 não foi confirmado.
- O principal risco das ações da Western Digital é uma reversão do preço da NAND; no caso das ações da Intel, é a execução da fundição que não atinge o CAGR de receita de aproximadamente 8%.
Principais dados estatísticos
Western Digital Corporation (WDC)
- Preço: US$ 442
- Intervalo de 52 semanas: US$ 44 - US$ 454
- Capitalização de mercado: $152,5 bilhões
- Valor da empresa: US$ 151 bilhões
- Meta média dos analistas: US$ 479
- Consenso dos analistas: 16 compras, 4 superações, 4 retenções, 1 sub-realização
Intel Corporation (INTC)
- Preço: US$ 96
- Intervalo de 52 semanas: US$ 19 - US$ 100
- Capitalização de mercado: US$ 481,4 bilhões
- Valor da empresa: US$ 506,9 bilhões
- Meta média dos analistas: US$ 79
- Consenso dos analistas: 11 compras, 2 superações, 30 retenções, 3 sub-relações, 2 vendas
O ciclo ascendente vs. a reestruturação
A Western Digital Corporation(WDC) é uma empresa de armazenamento puro que projeta flash NAND e unidades de disco rígido (HDDs) para data centers, eletrônicos de consumo e infraestrutura de nuvem.
O negócio está estruturalmente vinculado ao ciclo de preços da NAND, que atingiu seu ponto mais baixo no início do exercício fiscal de 2013 e se recuperou acentuadamente desde então.
O segmento de HDD para data centers da Western Digital se beneficiou diretamente da expansão da capacidade do hiperscaler, com clientes de nuvem fazendo pedidos antes da demanda esperada.
A gerência observou na mais recente chamada de lucros que a demanda por HDD nearline continua robusta, com os prazos de entrega se estendendo à medida que a oferta permanece disciplinada.
A inflexão da margem bruta de 22,2% no ano fiscal de 23 para 38,8% no ano fiscal de 25 reflete tanto os melhores preços de NAND quanto uma mudança de mix em direção ao armazenamento empresarial de margem mais alta.
A Intel Corporation(INTC) é uma empresa de semicondutores diversificada que abrange PCs de clientes, CPUs de data center e um negócio emergente de fabricação de chips por contrato chamado Intel Foundry.
Hoje, a tese de investimento não é um único ciclo de alta, mas uma aposta de reestruturação de vários anos: que a Intel possa estabilizar sua franquia principal de CPUs e, ao mesmo tempo, construir um negócio de fundição confiável para competir com a TSMC.
O novo CEO da Intel simplificou o roteiro de produtos, reduziu o número de funcionários em cerca de 15.000 e posicionou a Intel Foundry como uma unidade de negócios independente com seu próprio P&L.
Os comentários da gerência na mais recente chamada de lucros destacaram o progresso no nó do processo 18A, que é a geração de tecnologia que a Intel precisa para conquistar clientes externos de fundição.
A receita do ano fiscal de 2015 se estabilizou em US$ 52,85 bilhões após quatro anos consecutivos de quedas, e o consenso agora espera US$ 58,58 bilhões no ano fiscal de 2006.
A tensão é estrutural, não cíclica. A Western Digital está aproveitando um ciclo de alta do armazenamento com fundamentos aprimorados e um balanço patrimonial limpo; a Intel está tentando uma transformação estratégica com uma avaliação que já foi reavaliada significativamente.
A lacuna do consenso: uma recuperação nos resultados reais, outra no múltiplo
A diferença de modelo de negócios entre essas duas empresas se traduz diretamente no formato da curva de lucros futuros.
A recuperação da Western Digital está ligada a um ciclo ascendente de NAND que já está aparecendo nos resultados reais. A recuperação da Intel depende da normalização do ciclo do PC, da recuperação da participação da CPU do data center e da rampa de fundição: três fatores que operam em cronogramas diferentes.
A receita consensual da Western Digital de US$ 12,86 bilhões no ano fiscal de 2006 representa um crescimento de 35% em relação aos US$ 9,52 bilhões do ano fiscal de 25, com EPS de US$ 9,92 esperado, um aumento de 101,2% em relação ao ano anterior.
Espera-se que o FCF atinja US$ 3,48 bilhões no ano fiscal de 2006, mais do que dobrando em relação aos US$ 1,28 bilhão do ano fiscal de 2005.
A receita consensual da Intel de US$ 58,58 bilhões no ano fiscal de 2006 representa um crescimento de 10,8% em relação aos US$ 52,85 bilhões do ano fiscal de 2015, com um lucro por ação (EPS) esperado de US$ 1,08, um aumento de 157,4%, mas a partir de uma base profundamente deprimida de US$ 0,42.
Espera-se que o FCF da Intel seja negativo em US$ 0,64 bilhão no ano fiscal de 2006, antes de aumentar para US$ 2,26 bilhões no ano fiscal de 2007.
A cobertura para as ações da Western Digital inclui 16 compras, 4 superações, 4 retenções e 1 desempenho inferior entre 23 analistas, com uma meta média de US $ 479, implicando em cerca de 6% de alta em relação ao preço atual de US $ 442.
A meta média de Street acompanhou de perto o aumento das ações, subindo de US$ 328,39 em março para US$ 478,57 hoje, mas a meta alta de US$ 660,00 sugere que uma parte da cobertura vê muito mais espaço a partir daqui.
As ações da Intel atraem uma cobertura consideravelmente mais cautelosa: 11 compras, 2 superações, 30 retenções, 3 sub-relações e 2 vendas entre 48 analistas, com uma meta média de US$ 79, cerca de 18% abaixo do preço atual de US$ 96.
A meta média de Street subiu de US$ 47 em março para US$ 79 hoje, mas a ação superou totalmente as revisões dos analistas, sendo negociada perto de sua maior alta em 52 semanas, de US$ 100, com uma meta alta de apenas US$ 118.
As margens brutas contam a história
As trajetórias das margens brutas dessas duas empresas seguem em direções opostas, e essa divergência é a história central de lucratividade dessa comparação.
As margens brutas da Western Digital caíram para 22,2% no ano fiscal de 23, quando os preços de NAND caíram drasticamente, depois se recuperaram para 28,1% no ano fiscal de 24, 38,8% no ano fiscal de 25 e 42,7% em uma base LTM.
As margens operacionais seguiram o mesmo caminho, passando de 6,1% negativos no FY23 para 22,4% no FY25 e 28,0% no LTM, impulsionadas pela alavancagem operacional incorporada em um negócio de fabricação pesada e pelo poder de precificação que retorna quando o fornecimento de NAND diminui.
A trajetória da Intel segue o caminho inverso.
As margens brutas foram de 55,4% no ano fiscal de 21, o prêmio estrutural que vem com a participação dominante no mercado de CPU e a fabricação cativa.
No AF25, elas foram reduzidas para 36,6%, com as margens operacionais caindo de 27,9% para 1,8% no mesmo período.
As margens brutas do LTM se estabilizaram em 37,2%, mas isso ainda está abaixo da posição atual da Western Digital.
A Western Digital gerou US$ 2,14 bilhões em lucro operacional no ano fiscal de 25 sobre US$ 9,52 bilhões em receita, uma margem de 22,4%, a partir de uma base de lucro operacional quase nula no ano fiscal de 24.
A Intel gerou US$ 0,93 bilhão em lucro operacional no ano fiscal de 2015 sobre US$ 52,85 bilhões em receita, uma margem de 1,8%, a partir de uma base que incluía um prejuízo operacional de US$ 1,41 bilhão no ano fiscal de 24.
A Western Digital está se tornando mais rápida com menos receita; a escala da Intel ainda não se traduziu em alavancagem operacional com a atual estrutura de custos.
A recuperação da margem bruta da Intel requer rendimentos bem-sucedidos do nó 18A e uma mudança de mix em direção a CPUs de servidor de margem mais alta. A recuperação da margem bruta da Western Digital requer apenas preços sustentados de NAND e demanda contínua de HDD de data center, ambos os quais já estão aparecendo nos resultados reais.
Tomada do modelo de avaliação + detalhamento do cenário frente a frente
O modelo de avaliação da TIKR tem como meta US$ 925 para as ações da Western Digital em um cenário médio, o que implica um retorno total de 109% em relação ao preço atual de US$ 442 em 4 anos.
As ações da Western Digital parecem subvalorizadas nos níveis atuais, com a TIR média de cerca de 19% ancorada em uma suposição de CAGR de receita próxima a 23% e uma meta de margem de lucro líquido de 39%, ambas as quais o consenso do ano fiscal de 26 já se aproxima na linha do EBITDA.
O modelo de avaliação da TIKR tem como meta US$ 189 para as ações da Intel em uma base média, o que implica um retorno total de 97% em relação ao preço atual de US$ 96 em cerca de 5 anos, mas com uma TIR anualizada de apenas 8%.
As ações da Intel parecem razoavelmente avaliadas a moderadamente supervalorizadas nos níveis atuais, com o modelo de caso médio exigindo um CAGR de receita de aproximadamente 8% e margens de lucro líquido próximas a 14%: viável, mas deixando pouca margem de segurança a um preço já acima da meta média de Street de US$ 79.
A diferença de 11% na TIR entre as ações da Western Digital, a 19%, e as ações da Intel, a 8%, reflete não apenas uma diferença na velocidade de crescimento, mas também uma diferença na quantidade de cada recuperação que já foi precificada.
O argumento entre essas duas ações depende de uma questão: quanto da recuperação dos lucros de cada empresa já está no múltiplo ou ainda está à frente dele.
O caso da Western Digital Corporation
As ações da Western Digital são negociadas a 29x NTM P/E, em comparação com uma média de 5 anos de cerca de 20x, um prêmio que está sendo mantido, já que se espera que o lucro por ação (EPS) mais do que dobre no exercício fiscal de 2006.
O NTM EV/EBITDA de 19x parece pouco exigente em uma base de ciclo normalizado, com as margens de EBITDA expandindo para 40% no ano fiscal de 2006 e o FCF mais do que dobrando de US$ 1,28 bilhão para US$ 3,48 bilhões.
A meta de alta da TIKR de US$ 2.688 por ação, com uma TIR de 25%, reflete o cenário em que os preços da NAND continuam a se restringir até o AF27 e as margens de EBITDA de consenso se aproximam de 52%.
O caso da Intel Corporation
As ações da Intel são negociadas a 92x o P/L NTM, contra uma média de 43x em 5 anos, precificando uma recuperação dos lucros que ainda não foi confirmada pelo EPS de US$ 1,08 do ano fiscal de 2006.
O NTM EV/EBITDA de 25x contra uma média de 5 anos de 10x conta a mesma história: o múltiplo foi reavaliado antes da entrega fundamental, deixando pouco espaço para erros de execução.
O nó de processo 18A da Intel tem dois clientes-âncora envolvidos, o principal catalisador para que a receita de fundição apareça no modelo até o AF27.
A meta de alta da TIKR de US$ 237, com uma TIR de 11%, requer três ou mais clientes externos de fundição até o AF28 e margens de lucro líquido próximas a 15%.
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