Principais Conclusões
- Michael Burry postou que os mercados deveriam "desabar fortemente" para impedir os IPOs da OpenAI e da Anthropic, um dia antes de manchetes informarem que a OpenAI estaria em negociações para captar US$ 30 bilhões a uma avaliação de US$ 1,4 trilhão.
- De acordo com Fareed Zakaria, a OpenAI tem compromissos de gastos de cerca de US$ 750 bilhões até 2030, contra receitas de aproximadamente US$ 40 bilhões este ano, portanto precisa que investidores públicos paguem suas contas.
- A exposição da Microsoft vai além de sua participação na OpenAI, porque seus próprios gastos de capital dependem da capacidade da OpenAI de continuar pagando por capacidade de computação (compute).
- O ponto a ser observado é se a janela de IPOs permanece aberta, já que essa janela é como a OpenAI planeja financiar seus compromissos.
Michael Burry, o investidor que ficou famoso com The Big Short, tem um pedido para o mercado de ações. (E não é pequeno.)
"Para o benefício da humanidade, os mercados deveriam desabar fortemente e impedir os IPOs da OpenAI e da Anthropic", ele postou no X na terça-feira.
Um seguidor respondeu que os laboratórios perderiam valor uma vez que fossem para o mercado público. Burry foi além: "Estas são empresas que vão sugar e depois destruir TRILHÕES de dólares de capital, e esse será o menor dos danos que causarão." (Erros de digitação dele.)
Então, na quarta-feira, surgiram manchetes de que a OpenAI estaria em negociações para captar mais US$ 30 bilhões a uma avaliação de US$ 1,4 trilhão.
Para Burry, esse é o problema todo.
A conta de US$ 750 bilhões
O argumento de Burry se baseia na lacuna entre o que esses laboratórios ganham e o que prometeram gastar. Fareed Zakaria, da CNN, colocou números nisso no The Prof G Pod:
"As receitas da OpenAI são de cerca de US$ 40 bilhões este ano. Seus compromissos de gastos entre agora e 2030 são de US$ 750 bilhões."
Aqui está a matemática. US$ 750 bilhões ÷ US$ 40 bilhões equivalem a quase 19 anos da receita deste ano, prometidos ao longo de aproximadamente quatro anos. Mesmo a rodada de US$ 30 bilhões cobriria apenas 4% disso (US$ 30 bilhões ÷ US$ 750 bilhões).
Essa é uma conta que a receita da OpenAI não consegue nem de perto pagar, então dinheiro externo tem que preencher a lacuna. Jack Raines explicou em um episódio posterior do Prof G Pod de onde esse dinheiro tem que vir:
"A OpenAI e a Anthropic precisam abrir capital agora porque os mercados privados estão basicamente esgotados."
Em outras palavras, o IPO é o plano de financiamento. Se Burry conseguir seu desejo e o mercado quebrar o suficiente para fechar a janela, os compromissos ainda estarão lá.
Quem está do outro lado da conta
Isso levanta uma questão: para quem a OpenAI está pagando, e quem possui uma parte dela? A resposta é a Microsoft (MSFT). Ela é uma das apoiadoras listadas da OpenAI, ao lado da NVIDIA (NVDA). Como disse Andrew Ross Sorkin, da CNBC, no Squawk Pod:
"empresas como Amazon, Google, todas têm grandes participações na Anthropic, já as carregam em avaliações relativamente altas. Isso coloca pressão então na avaliação de uma OpenAI, na qual, é claro, empresas como NVIDIA e Microsoft têm participações e a SoftBank tem participações."
Há uma velha frase frequentemente atribuída a J. Paul Getty: se você deve US$ 100 ao banco, o problema é seu; se você deve US$ 100 milhões ao banco, o problema é do banco.
A OpenAI prometeu US$ 750 bilhões a seus fornecedores. A mesma lógica se aplica aqui.
A Microsoft não é grande demais para sentir isso?
Aqui está a objeção óbvia. O negócio de software e nuvem da Microsoft é enorme e diversificado, então mesmo uma desvalorização acentuada de sua participação na OpenAI pode não afetar muito os lucros.
Sobre a participação sozinha, eu concordaria. Mas a participação é a parte menor da exposição. A OpenAI compra capacidade de computação (compute) do Azure, o negócio de nuvem da Microsoft (ela concordou em outubro de 2025 em comprar US$ 250 bilhões adicionais em serviços do Azure, e o 10-K da Microsoft coloca sua receita fiscal de 2026 da OpenAI em US$ 24,1 bilhões), e a Microsoft tem construído data centers para atender esse tipo de demanda. Você pode ver a expansão em seus gastos de capital ao longo dos últimos cinco anos fiscais…
Os gastos de capital aumentaram a cada ano, de US$ 23,89 bilhões no ano fiscal de 2022 para US$ 115,95 bilhões no ano fiscal de 2026, quase cinco vezes mais. O maior salto veio no último ano.
Os gastos do ano fiscal de 2026 foram cerca de 80% superiores aos US$ 64,55 bilhões do ano anterior, um adicional de US$ 51,4 bilhões em um único ano. O ano fiscal de 2026 sozinho foi maior do que os anos fiscais de 2024 e 2025 combinados (US$ 109,03 bilhões).
…e esses gastos saem diretamente do fluxo de caixa livre:
O fluxo de caixa livre atingiu o pico de US$ 74,07 bilhões no ano fiscal de 2024 e caiu em cada um dos dois anos seguintes, para US$ 66,99 bilhões no ano fiscal de 2026, cerca de 10% abaixo do pico.
O ano fiscal de 2026 ainda está ligeiramente acima dos US$ 65,15 bilhões de 2022, e ao longo dos cinco anos o fluxo de caixa livre permaneceu entre US$ 59,48 bilhões e US$ 74,07 bilhões.
Uma participação desvalorizada é uma perda no papel. Data centers construídos para um cliente que não consegue captar dinheiro são caixa que já foi gasto.
A conclusão
Minha leitura é que o post de Burry é um desejo, e o mercado não aceita pedidos. Ainda assim, ele colocou o dedo no ponto fraco. O plano da OpenAI depende de investidores públicos aparecerem, e uma parte significativa do plano de gastos da Microsoft depende da OpenAI. É por isso que a Microsoft está exposta, e o maior risco está no orçamento de capex, que não pode ser revertido.
Claro, uma rodada de US$ 30 bilhões a US$ 1,4 trilhão sugere que o dinheiro privado não secou completamente. A janela de IPOs está aberta hoje. A questão é se ela permanece aberta por tempo suficiente.
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