Principais Conclusões
- Veredito do Mercado de Títulos: A ação da CoreWeave caiu ~25% na semana passada para $61, com seus títulos de 2032 negociando perto de 79,5 centavos por dólar e os CDS de cinco anos atingindo um recorde de 1.194,5 bps.
- Juros Superam o Lucro: A despesa com juros do 2T atingiu $640M, alta de ~140% em relação ao ano anterior, contra um prejuízo operacional de $49M. As previsões para o 3T indicam $860M-$940M.
- Carga de Dívida: A dívida total atingiu $51,61B em 30 de junho, sendo ~$16,5B em obrigações de arrendamento.
- A Rua Não Cedeu: 22 recomendações de compra, 8 de outperform, 8 de hold, 1 de underperform e 2 de venda mantêm um preço-alvo médio de $140,58, ~129% acima do preço atual.
A ação da CoreWeave (CRWV) caiu 25% na semana passada, de $82 na sexta-feira, 9 de outubro, para $61 na sexta-feira, 16 de outubro. A maior parte da queda ocorreu na quarta-feira, quando as ações caíram 15% enquanto os títulos da empresa deslizavam para níveis de distress.
Desta vez, o mercado de títulos definiu o preço. A CoreWeave não reportou resultados desde agosto, quando seu backlog atingiu um recorde de $104 bilhões. O que se moveu foi o preço que os credores exigem para financiar a próxima rodada de data centers.
Os Títulos da CoreWeave Se Moveram Primeiro
Na quarta-feira, os títulos não garantidos da CoreWeave com cupom de 9,625% e vencimento em 2032 foram negociados em torno de 79,5 centavos por dólar, cerca de um yield de 15%, no mesmo dia em que a inflação de setembro veio mais alta, a 3,7%. Títulos abaixo de 80 centavos normalmente sinalizam distress. O CEO Mike Intrator disse aos funcionários em um memorando que o mercado "às vezes pode interpretar mal e agir de forma irracional". Ele culpou os IPOs e negócios de dívida problemáticos de rivais por arrastarem a CoreWeave.
Na quinta-feira, houve uma recuperação de 6%, mesmo com os credit default swaps de cinco anos atingindo um recorde de 1.194,5 pontos-base, acima dos 452 em junho. Jensen Huang, da Nvidia, disse que o custo de capital da CoreWeave está caindo e que ela não precisa de nenhum backstop da Nvidia.
Na sexta-feira, a recuperação foi apagada. A ação caiu 12% conforme os temores de aumento de taxas atingiram o trade de IA, com a Reuters destacando a carga de dívida de aproximadamente $50 bilhões da CoreWeave.
Uma coisa que a venda em massa não fez foi aumentar a conta de juros atual da CoreWeave, porque esses títulos têm um cupom fixo. O dano recai sobre o próximo dólar que ela tomar emprestado. Com $35 bilhões a $39 bilhões de capex planejados para 2026, há muitos "próximos dólares".
A Conta de Juros Superou o Negócio
A CoreWeave pagou $640 milhões em juros no segundo trimestre, alta de 140% em relação ao ano anterior, enquanto a receita operacional foi um prejuízo de $49 milhões. Oito trimestres atrás, os juros eram de $104 milhões e a receita operacional era um lucro de $117 milhões.
Nos últimos quatro trimestres, os juros totalizaram $1,87 bilhão contra um prejuízo operacional combinado de $231 milhões. A administração previu que a despesa com juros do terceiro trimestre será de $860 milhões a $940 milhões, contra uma receita operacional ajustada de $200 milhões a $260 milhões.
O endividamento por trás disso aparece no balanço patrimonial. A dívida total atingiu $51,61 bilhões em 30 de junho, um valor que inclui cerca de $16,5 bilhões em obrigações de arrendamento, além de aproximadamente $35,1 bilhões em empréstimos.
Essa é a matemática que os detentores de títulos estão precificando. A mesma matemática está atingindo a Oracle (ORCL), que também financia sua expansão de IA com dívida e caiu quase 10% na semana passada. A diferença é a margem de segurança: o lucro operacional da Oracle cobre seus juros quase cinco vezes.
A Rua Não Rebaixou a Ação da CoreWeave
O preço-alvo médio dos analistas é $140,58, 129% acima do fechamento de sexta-feira. A divisão é de 22 recomendações de compra, 8 de outperform, 8 de hold, 1 de underperform e 2 de venda.
Desde 30 de setembro, a ação caiu 30%, de $87 para $61. O preço-alvo médio caiu $1 no mesmo período, então a diferença para o preço mais do que dobrou, de 62%. O preço-alvo máximo caiu para $278, de $317. Mas o preço-alvo mínimo manteve-se em $39, e um ano atrás a média era $139 com a ação bem próxima, a $137.
Os analistas estão precificando o backlog. Os detentores de títulos estão precificando o balanço patrimonial.
O Caso a Favor e Contra a Ação da CoreWeave Agora
O caso dos bulls é a demanda. A CoreWeave adicionou mais de $25 bilhões em novos compromissos no início do 3T, além do backlog de $104 bilhões. A Nvidia, que detém cerca de 10%, diz que os custos de financiamento da CoreWeave estão melhorando.
O caso dos bears são as próprias previsões. A CoreWeave espera pagar mais de três vezes sua receita operacional ajustada em juros no 3T, e o mercado de crédito está precificando uma probabilidade maior que 50% de inadimplência dentro de cinco anos.
Eu ficaria do lado dos títulos até que a receita operacional comece a fechar essa lacuna. A $61, a ação já reflete um risco real. Mas o backlog só se paga se a CoreWeave puder financiá-lo a um custo que o negócio possa suportar, e o 3T é o primeiro trimestre que responde a isso.
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