Le società pubbliche sono costantemente sottoposte alla pressione di soddisfare o battere le aspettative di guadagno. I compensi dei dirigenti sono spesso legati all'andamento delle azioni. Gli analisti pubblicano stime che diventano obiettivi impliciti. Il mancato raggiungimento anche di un solo centesimo può far crollare le azioni. Questo ambiente incentiva le aziende a presentare i risultati nella luce più favorevole possibile, e a volte questa pressione porta alla manipolazione.
La manipolazione degli utili si articola in uno spettro. A un estremo ci sono scelte contabili aggressive ma legali, che si spingono oltre i limiti delle pratiche accettate. All'altro estremo c'è la vera e propria frode. Nel mezzo si trova un'area grigia in cui le aziende usano la discrezione in modi che oscurano la realtà economica senza infrangere tecnicamente le regole. Tutte queste pratiche possono ingannare gli investitori che prendono per oro colato gli utili dichiarati.
I bilanci contengono indizi. La manipolazione lascia impronte digitali perché la contabilità è un sistema chiuso. Gonfiare le entrate in un punto crea squilibri altrove. Nascondere le spese alla fine si manifesta nel flusso di cassa o nel bilancio. Gli schemi sono individuabili se si sa dove guardare.
Questa guida spiega le forme più comuni di manipolazione degli utili, le bandiere rosse che le rivelano e come utilizzare il TIKR per identificare le società in cui gli utili dichiarati potrebbero non riflettere la performance aziendale sottostante.
Perché avviene la manipolazione degli utili
La comprensione degli incentivi aiuta a riconoscere le società più a rischio. La manipolazione avviene raramente in aziende stabili con team di gestione conservatori. Si concentra in situazioni specifiche in cui la pressione sui risultati è intensa.
Le società che si avvicinano ai covenant sul debito hanno forti incentivi a gonfiare gli utili. I contratti di prestito spesso richiedono il mantenimento di determinati indici di redditività o di leva finanziaria. Il mancato rispetto di queste soglie può far scattare clausole di default, accelerare il rimborso o limitare i prestiti futuri. La dirigenza può fare ricorso alla contabilità per evitare di incorrere in questi covenant.
I compensi dei dirigenti legati agli obiettivi di guadagno creano ovvi conflitti di interesse. Se il bonus di un amministratore delegato dipende dal raggiungimento di un determinato numero di EPS, la tentazione di trovare centesimi extra attraverso scelte contabili è reale. La concessione di stock option amplifica questa pressione perché il management beneficia direttamente di un aumento del prezzo delle azioni.
Le aziende con crescita in rallentamento corrono un rischio particolare. Un'azienda che ha abituato il mercato ad aspettarsi una crescita annuale del 20% subirà gravi conseguenze se la crescita scende improvvisamente al 5%. Il management può ricorrere a una contabilità aggressiva per attenuare la transizione e guadagnare tempo, sperando che l'azienda si riprenda prima che la manipolazione diventi insostenibile.
Le società acquisite possono nascondere i problemi attraverso la contabilità di acquisto. Ogni operazione offre l'opportunità di svalutare le attività, creare riserve e gestire la tempistica delle spese nel conto economico. Le acquisizioni seriali sono notoriamente difficili da analizzare perché la loro complessa contabilità offre una copertura per la manipolazione.
Suggerimento TIKR: prestare molta attenzione alle società con un debito significativo, strutture di remunerazione del management aggressive o storie di acquisizioni frequenti. Queste caratteristiche aumentano il rischio che gli utili dichiarati si discostino dalla realtà economica.
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La disconnessione del flusso di cassa
Il singolo indicatore più affidabile di manipolazione degli utili è un divario persistente tra l'utile netto e il flusso di cassa operativo. Gli utili contabili possono essere prodotti attraverso le scritture contabili. Il flusso di cassa no. Quando un'azienda registra forti profitti ma non riesce a generare la corrispondente liquidità, c'è qualcosa che non va.
La contabilità per competenza consente alle aziende di riconoscere i ricavi prima dell'incasso e di rinviare le spese oltre il momento del pagamento. Entro certi limiti, questa corrispondenza tra entrate e uscite fornisce un quadro più chiaro della performance economica rispetto alla pura contabilità di cassa. Ma la stessa flessibilità che rende utile la contabilità per competenza la rende anche vulnerabile alla manipolazione.
Osservate la relazione tra l'utile netto e la liquidità delle operazioni su più anni. In un'azienda sana, queste due cifre dovrebbero seguire un andamento ragionevolmente simile nel tempo. È normale che si verifichino divergenze temporanee, poiché un'azienda può investire molto in capitale circolante durante una rapida crescita. Ma i divari persistenti in cui l'utile netto supera costantemente il flusso di cassa operativo indicano che gli utili sono gonfiati artificialmente.
Calcolate il rapporto tra il flusso di cassa operativo e l'utile netto degli ultimi cinque anni. Un rapporto costantemente inferiore a 1,0 giustifica un'indagine. Un rapporto che è diminuito costantemente nel tempo è ancora più preoccupante perché suggerisce che il divario si sta allargando.
Suggerimento TIKR: utilizzare i dati finanziari dettagliati di TIKR per visualizzare il rendiconto finanziario accanto al conto economico. Confrontate il flusso di cassa operativo con l'utile netto su più anni. Un'azienda sana dovrebbe mostrare un flusso di cassa pari o superiore all'utile netto per un periodo prolungato.
Bandiere rosse per la rilevazione dei ricavi
La manipolazione dei ricavi è la forma più comune di gestione degli utili, perché i ricavi sono la voce principale che guida tutto il resto. L'inflazione dei ricavi si ripercuote sull'utile lordo, sul reddito operativo e sull'utile netto. Gli effetti si amplificano in tutto il conto economico.
Osservate la crescita dei ricavi che supera in modo significativo i concorrenti del settore senza una spiegazione chiara. Se i concorrenti crescono del 5% e un'azienda dichiara una crescita del 15% con prodotti e mercati simili, lo scetticismo è giustificato. O l'azienda ha scoperto qualcosa di straordinario, o la contabilità è aggressiva.
I crediti che crescono più rapidamente dei ricavi sono un classico segnale di allarme. Quando un'azienda registra i ricavi ma fatica a riscuotere i pagamenti, i crediti aumentano. Questo schema suggerisce che l'azienda potrebbe riconoscere i ricavi prematuramente, spedire prodotti che i clienti non hanno ordinato o estendere i termini di pagamento per anticipare le vendite di periodi futuri.
Calcolate i giorni di vendita in sospeso dividendo i crediti per il fatturato medio giornaliero. Se il DSO aumenta significativamente nel tempo, significa che l'azienda sta impiegando più tempo per incassare dai clienti. Questo potrebbe riflettere problemi operativi, ma può anche indicare che la rilevazione dei ricavi è in anticipo rispetto all'attività economica effettiva.
Il channel stuffing è una forma specifica di manipolazione dei ricavi in cui le aziende spingono le scorte in eccesso ai distributori alla fine del trimestre per gonfiare le vendite. Spesso i prodotti ritornano nei periodi successivi, ma a quel punto l'azienda ha già contabilizzato i ricavi e raggiunto i suoi obiettivi. Cercate gli accumuli di scorte presso i distributori, i picchi insoliti nelle vendite di fine trimestre o i modelli di entrate elevate seguite da rese elevate.
Suggerimento TIKR: nei dati finanziari dettagliati di TIKR, confrontare la crescita dei ricavi con la variazione dei crediti. Se i crediti crescono costantemente più velocemente dei ricavi per più periodi, è opportuno approfondire le politiche di riconoscimento dei ricavi dell'azienda.
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Manipolazione delle spese
Se gonfiare i ricavi è la manipolazione più comune, nascondere o rinviare le spese è altrettanto efficace per aumentare gli utili. Le società hanno una notevole discrezione su quando e come riconoscere i costi.
La capitalizzazione di spese che dovrebbero passare attraverso il conto economico è una tattica frequente. Invece di registrare un costo come una spesa che riduce gli utili correnti, l'azienda lo registra come un'attività nel bilancio e lo ammortizza nel tempo. In questo modo la spesa viene spostata nei periodi futuri, gonfiando i profitti attuali.
Osservate gli aumenti insoliti delle attività immateriali o dei costi del software capitalizzato rispetto al fatturato. Se queste voci crescono molto più velocemente dell'attività, è possibile che l'azienda stia capitalizzando spese che i concorrenti spenderanno immediatamente. Confrontate le politiche di capitalizzazione con quelle dei colleghi del settore per identificare i valori anomali.
Gli oneri di ristrutturazione meritano di essere esaminati. Spesso le aziende si fanno carico di ingenti oneri una tantum durante i periodi di difficoltà, cancellando attività e creando riserve. Questi oneri vengono esclusi dagli utili rettificati, facendo apparire migliori i periodi futuri. Tuttavia, alcune società abusano di questa pratica, creando riserve eccessive durante i periodi difficili e poi rilasciandole nel reddito durante i periodi positivi per appianare i risultati.
Osservate i modelli di oneri di ristrutturazione ripetuti. Un'azienda che si accolla oneri di ristrutturazione ogni pochi anni potrebbe utilizzarli come strumento di gestione degli utili piuttosto che riflettere reali cambiamenti operativi. Inoltre, è bene verificare se gli accantonamenti per ristrutturazioni precedenti vengono imputati al reddito, il che può aumentare artificialmente i profitti.
Suggerimento TIKR: esaminare il bilancio di TIKR per verificare se le attività capitalizzate sono cresciute in modo insolito rispetto ai ricavi. Confrontate il trattamento riservato dall'azienda alla costruzione di edifici o allo sviluppo di software, ai costi di acquisizione dei clienti e a voci simili con le norme del settore.
Segnali di allarme sul bilancio
La manipolazione del conto economico finisce per creare squilibri nel bilancio. L'equazione contabile deve essere in equilibrio, quindi gli utili gonfiati devono comparire da qualche parte. Imparare a leggere il bilancio alla ricerca di queste distorsioni aiuta a identificare i problemi prima che diventino evidenti.
L'accumulo di scorte rispetto alle vendite può indicare la presenza di prodotti obsoleti che dovrebbero essere svalutati. Calcolate i giorni di giacenza dividendo le scorte per il costo dei prodotti venduti e moltiplicando per 365. Se i giorni di giacenza aumentano in modo significativo nel corso del tempo, l'azienda detiene più scorte rispetto al volume delle vendite. Ciò potrebbe riflettere le decisioni della catena di approvvigionamento, ma può anche suggerire che i prodotti non si vendono con la stessa rapidità che i dati di fatturato lasciano intendere.
L'avviamento e le attività immateriali che si sviluppano attraverso le acquisizioni richiedono un controllo. Le aziende sono tenute a verificare annualmente le riduzioni di valore di queste attività, ma il management ha la facoltà di scegliere le ipotesi da utilizzare. Ipotesi aggressive possono ritardare le svalutazioni necessarie, gonfiando sia le attività che gli utili. Un'azienda in cui l'avviamento rappresenta una percentuale elevata delle attività totali o del patrimonio netto comporta un rischio significativo di future svalutazioni.
I ricavi differiti che diminuiscono rispetto alle vendite possono essere un segnale di problemi per le aziende di abbonamento. I ricavi differiti rappresentano i contanti incassati per servizi non ancora forniti. Se questa passività si riduce mentre i ricavi crescono, l'azienda potrebbe riconoscere i ricavi più velocemente di quanto i clienti paghino, il che è insostenibile.
Suggerimento TIKR: utilizzare TIKR per monitorare i giorni di inventario, i giorni di credito e il rapporto tra avviamento e attività totali nel tempo. Un deterioramento significativo di una qualsiasi di queste metriche giustifica un'indagine sulla contabilità sottostante.
Indicatori di qualità degli utili
Oltre a specifiche bandiere rosse, diversi indicatori più ampi aiutano a valutare se gli utili dichiarati riflettono l'effettiva performance aziendale.
Confrontate gli utili GAAP con quelli non GAAP o rettificati. Le società riportano sempre più spesso dati rettificati che escludono le compensazioni azionarie, gli ammortamenti, gli oneri di ristrutturazione e altre voci. Alcuni aggiustamenti sono ragionevoli, ma il divario tra gli utili GAAP e non-GAAP rivela quanto il management vi chiede di ignorare. Un'azienda in cui gli utili rettificati sono costantemente superiori del 50% rispetto agli utili GAAP vi sta dicendo che metà dei suoi costi non contano.
Esaminate la coerenza degli utili battuti. Una società che per anni ha battuto le stime degli analisti esattamente di uno o due centesimi ogni trimestre, probabilmente sta gestendo gli utili in base agli obiettivi. La probabilità che una simile costanza si verifichi naturalmente è estremamente bassa. Questo schema suggerisce che il management sta usando la discrezionalità contabile per raggiungere cifre predeterminate.
Attenzione agli aggiustamenti del quarto trimestre. Le società hanno maggiore discrezionalità nelle revisioni annuali rispetto a quelle trimestrali. Se un'azienda riporta costantemente ottimi risultati per tre trimestri e poi si accolla oneri significativi nel quarto trimestre, è possibile che stia gestendo le aspettative durante l'anno per poi ripulirsi a fine anno.
I cambiamenti o le qualifiche dei revisori sono seri segnali di allarme. Se una società cambia revisore, soprattutto se il cambiamento non viene annunciato con largo anticipo, chiedetene il motivo. Le dimissioni di un revisore sono particolarmente preoccupanti perché suggeriscono disaccordi sul trattamento contabile. Qualsiasi parere di revisione con riserva o menzione di carenze materiali nei controlli interni merita un'attenzione immediata.
Suggerimento TIKR: esaminare più anni di storia degli utili in TIKR. Cercate schemi di piccoli risultati consistenti, aggiustamenti insoliti nel quarto trimestre o un divario persistente tra gli utili dichiarati e il flusso di cassa.
Creare una lista di controllo delle manipolazioni
L'analisi sistematica riduce la possibilità di non cogliere i segnali di allarme. Prima di investire in una qualsiasi società, ponetevi le seguenti domande.
Qualità del flusso di cassa. Il flusso di cassa operativo è costantemente pari o superiore all'utile netto nel tempo? In caso contrario, cosa spiega questo divario?
Tendenze dei ricavi. La crescita dei ricavi è in linea con i colleghi del settore? I crediti crescono più rapidamente dei ricavi? I giorni di vendita in sospeso sono aumentati?
Trattamento delle spese. Vengono capitalizzate categorie di spesa che i pari spendono immediatamente? L'azienda sta sostenendo frequenti oneri di ristrutturazione?
Salute del bilancio. I giorni di inventario sono in aumento? L'avviamento è una percentuale elevata delle attività? I ricavi differiti hanno un andamento appropriato?
Modelli di guadagno. L'azienda batte costantemente le stime di poco? C'è un forte divario tra gli utili GAAP e quelli rettificati? Ci sono aggiustamenti insoliti nel quarto trimestre?
Convalida esterna. L'azienda ha cambiato revisore di recente? Ci sono pareri qualificati o carenze nel controllo interno? Qualche dirigente ha venduto quantità insolite di azioni?
Una società che solleva più bandiere rosse merita un'indagine più approfondita o di essere evitata del tutto. L'obiettivo non è dimostrare la manipolazione, ma valutarne la probabilità. Quando le prove suggeriscono che la qualità degli utili è bassa, il margine di sicurezza richiesto per gli investimenti dovrebbe essere molto più alto.
Il risultato del TIKR
La manipolazione degli utili è più comune di quanto la maggior parte degli investitori si renda conto. La pressione per soddisfare le aspettative, combinata con la flessibilità insita nella contabilità per competenza, crea opportunità per le società di presentare risultati che divergono dalla realtà economica. Individuare le manipolazioni vi protegge dall'investire in aziende in cui gli utili dichiarati sovrastimano i risultati reali.
I segnali più affidabili provengono dal confronto tra i dati del conto economico e l'andamento dei flussi di cassa e del bilancio. Quando l'utile netto supera costantemente il flusso di cassa operativo, quando i crediti crescono più rapidamente dei ricavi o quando le spese vengono capitalizzate anziché riconosciute, la qualità degli utili è sospetta.
TIKR rende pratica questa analisi presentando bilanci, indici e tendenze storiche in un'unica piattaforma. È possibile tracciare la relazione tra utili e flussi di cassa, monitorare i giorni di credito e di inventario e confrontare le politiche contabili dei vari concorrenti.
L'obiettivo non è quello di individuare tutti i casi di manipolazione, ma di evitare i peggiori. Le società con flussi di cassa puliti, una contabilità conservativa e una qualità degli utili costante sono investimenti più sicuri. Quelle con più bandiere rosse meritano un esame approfondito o una bocciatura.
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