Wichtige Kennzahlen zu Adobe Stock
- Aktueller Kurs: 219,72 $
- Kursziel (Mittelwert): ~380 $
- Konsens-Kursziel: ~281 US-Dollar
- Potenzielle Gesamtrendite: ~72 %
- Annualisierte IRR: ~13 % / Jahr
- Reaktion auf die Gewinnmitteilung: -6,76 % (11. Juni 2026)
- Maximaler Drawdown: -49,40 % (25. Juni 2026)
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Eine Bank brach bei Adobe aus der Reihe
Adobe Inc. (ADBE) galt im Jahr 2026 auf dem Softwaremarkt als Favorit für Wetten darauf, dass kreative Arbeit den Wettbewerb mit KI nicht überstehen wird, und die Sell-Side hielt sich weitgehend zurück: 24 von 40 Analysten stuften die Aktie mit „Halten“ ein. Dann wagte eine Bank den Schritt aus der Zurückhaltung. Am 2. Juli stufte HSBC-Analyst Stephen Bersey ADBE von „Halten“ auf „Kaufen“ hoch und hob sein Kursziel von 282 auf 308 Dollar an; die Aktie legte am nächsten Handelstag um etwa 4 % zu. Diese Einschätzung ist weniger wegen des Kursziels von Bedeutung als wegen des Zeitpunkts. Sie lässt sich als erstes neues Signal deuten, dass die Befürchtung, die ADBE in diesem Jahr um rund 30 % nach unten gedrückt und am 25. Juni zu einem maximalen Kursrückgang von 49,40 % geführt hat, zu weit gegangen ist.
Die Meinungsverschiedenheiten, die dieser Heraufstufung zugrunde liegen, sind real und ungelöst. Pessimisten sind der Ansicht, dass generative KI das, was Adobe verkauft, still und leise zu einer Massenware macht, und dass zwei Abgänge in der Führungsetage innerhalb von drei Monaten darauf hindeuten, dass das Unternehmen den Halt verliert. Die Optimisten sind der Ansicht, dass der Markt ein Unternehmen einpreist, dessen Lage sich tatsächlich nicht verschlechtert: Rekordumsätze, Bruttomargen von 89 % und KI-Produkte, die von einer kleinen Basis aus skalieren. Die Frage, die die Wall Street noch nicht beantworten kann, ist, ob HSBC zu früh dran ist oder einfach falsch liegt.
Berseys Argumentation stützt sich auf ein Wort: „sticky“. Er erklärte seinen Kunden, dass die Nutzer innerhalb der Adobe-Workflows bleiben und KI-Funktionen hinzufügen, anstatt zu Konkurrenzprodukten zu wechseln, und dass der Markt die Bedrohung durch den Wettbewerb überbewertet. Die Zahl, die dies untermauert, sind die verbleibenden Leistungsverpflichtungen (RPO), also vertraglich vereinbarte, aber noch nicht erfasste Umsätze, die im zweiten Quartal im Vergleich zum Vorjahr um 13,1 % gestiegen sind. Kunden gehen keine längerfristigen Verpflichtungen für ein Produkt ein, das sie gerade aufgeben.
Die KI-Umsätze sind real, nur gering
Hier liegt der Spannungsbogen, den Bersey aufrechterhalten muss. Adobes „AI-first“-Jahresumsatz (ARR, der jährliche Wert aktiver Abonnements) hat sich im Jahresvergleich auf über 500 Millionen US-Dollar verdreifacht, was nach einem Unternehmen klingt, das die Wende geschafft hat. Doch diese Zahl macht immer noch nur etwa 2 % des Quartalsumsatzes aus. Die optimistische Sichtweise ist, dass Kunden KI zusätzlich zu dem nutzen, wofür sie bereits bezahlen – was additiv wirkt. Die pessimistische Sichtweise ist, dass 2 % noch kein Beweis für irgendetwas sind und der Markt eine größere Zahl erwartet, bevor er wieder ein normales Bewertungsverhältnis gewährt.
Das Management hat dieses Quartal bewusst gewählt, um diese Spannung noch zu verschärfen. Adobe bremst das kurzfristige ARR-Wachstum absichtlich, um mehr Nutzer in die kostenlosen Firefly- und Express-Angebote zu lenken, in der Hoffnung, dass sich dieser Trichter später auszahlt. CEO Shantanu Narayen begründete die Entscheidung während der Telefonkonferenz anhand der Unternehmensgeschichte und erinnerte daran, dass Adobe einst versucht hatte, den Acrobat Reader in Rechnung zu stellen:
„Wir haben tatsächlich versucht, den Acrobat Reader kostenpflichtig anzubieten, und die meisten Kunden sagten uns: ‚Lasst uns das Programm nutzen, und ihr werdet andere Wege finden, es zu monetarisieren.‘“
Das ist von Bedeutung, weil die kostenlose Bereitstellung des Readers letztendlich ein Geschäft mit einem ARR von 27 Milliarden Dollar begründete. Narayen argumentiert, dass dasselbe Konzept auch für Firefly gilt. David Wadhwani, President of Creativity and Productivity, ging genauer darauf ein, warum gerade jetzt, und beschrieb, wie sich das Nutzerverhalten hin zur absichtsbasierten Suche verlagert hat: Jemand gibt „Dieses PDF zusammenfassen“ ein, landet direkt bei Acrobat im Web und entwickelt eine Gewohnheit, bevor er überhaupt auf eine Bezahlschranke stößt. Der Traffic auf adobe.com stieg im Jahresvergleich um über 40 %, und das Management möchte diesen Zustrom lieber für sich nutzen, anstatt ihn direkt auf eine Checkout-Seite umzuleiten. Der Preis dafür ist, dass das ARR-Wachstum in der zweiten Jahreshälfte bewusst schwach ausfällt – genau die Kennzahl, auf die nervöse Investoren ihr Augenmerk richten.
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Ein Rückkauf und ein Käufer, mit dem niemand gerechnet hat
Zwei weitere aktuelle Ereignisse liegen der Heraufstufung zugrunde. Am 25. Juni vereinbarte Adobe die Übernahme von Topaz Labs, einem Hersteller von KI-Modellen zur Bild- und Videoverbesserung; der Abschluss der Transaktion wird für die zweite Hälfte des Jahres 2026 erwartet. Die On-Device-Technologie von Topaz wird in Firefly und Creative Cloud integriert und kommt etwa einen Monat nach dem Abschluss der Semrush-Übernahme durch Adobe zum Tragen, durch die das ARR um rund 480 Millionen US-Dollar gesteigert wurde. Dies ist ein Unternehmen, das weiterhin in den Ausbau seines Wettbewerbsvorteils investiert und sich keineswegs zurückzieht.
Die Kapitalallokation spricht dieselbe Sprache. Adobe schloss das zweite Quartal mit verbleibenden Rückkaufgenehmigungen in Höhe von rund 27 Milliarden US-Dollar ab – einschließlich des im April angekündigten neuen 25-Milliarden-US-Dollar-Programms – und kaufte im Quartal rund 8,5 Millionen Aktien zurück. Narayen erklärte in der Telefonkonferenz, dass das Unternehmen die aktuelle Genehmigung in weniger als 11 Quartalen ausschöpfen könnte – ein Tempo, das nur dann Sinn ergibt, wenn das Management die Aktie als unterbewertet ansieht. Der unabhängige Verwaltungsrat David Ricks investierte sein eigenes Geld, kaufte Anfang Juli Aktien im Wert von 1,9 Millionen US-Dollar zu einem Kurs von 195 US-Dollar und stockte damit seine Position um 96 % auf. Dieses Signal lässt bislang nur in eine Richtung deuten: Insider als Gruppe verkauften im vergangenen Jahr immer noch mehr, als sie kauften, darunter auch ein Verkauf von Narayen bei einem Kurs von knapp 245 US-Dollar.
Was die Mitbewerber über den Abschlag sagen
Die Bewertungsdiskrepanz lässt sich am deutlichsten im Vergleich zu Adobes eigenen Mitbewerbern erkennen. Laut der „Competitors“-Seite von TIKR notiert Adobe bei einem EV/EBITDA von 6,79 für die nächsten zwölf Monate und einem KGV von 8,47 auf Basis der nächsten zwölf Monate. Salesforce (CRM) notiert bei einem EV/EBITDA von 9,65 für die nächsten zwölf Monate und einem KGV von 11,92 für die nächsten zwölf Monate. SAP liegt bei denselben beiden Kennzahlen bei 12,12 bzw. 18,72. Adobe weist mit 89,4 % die höchste Bruttomarge in dieser Gruppe auf, wird jedoch mit dem niedrigsten Multiplikator gehandelt. Ein Abschlag lässt sich rechtfertigen, wenn das Wachstum nachlässt, doch Adobe steigerte seinen Umsatz im letzten Quartal gegenüber dem Vorjahr um 13 % und gab eine höhere Prognose für das Gesamtjahr ab. Der Markt wendet einen „Disruption-Abschlag“ auf ein Unternehmen an, das in seinen Zahlen noch keine Anzeichen einer Disruption gezeigt hat, und genau diese Diskrepanz fasst das gesamte bullische Szenario in einem Satz zusammen.
Berseys eigene Einschätzung kommt zu demselben Ergebnis. HSBC bezifferte das Kurs-Gewinn-Verhältnis von Adobe auf das zukünftige Non-GAAP-Ergebnis mit dem 8,5-Fachen, während der Median der Branche bei etwa dem 22-Fachen liegt – und das für ein Unternehmen, von dem die Bank bis 2030 ein durchschnittliches jährliches EPS-Wachstum von rund 12 % erwartet. Das Gegenargument der Pessimisten lautet, dass ein günstiges Kurs-Gewinn-Verhältnis auch günstig bleiben kann, wenn sich die Verlangsamung des ARR-Wachstums verstärkt und der Nachweis für die Monetarisierung der KI ausbleibt. Beide Aussagen können gleichzeitig zutreffen, weshalb es sich hierbei weiterhin um eine Kontroverse und nicht um einen Konsens handelt.
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TIKR – Erweiterte Modellanalyse
- Aktueller Kurs: 219,72 $
- Kursziel (Mittelwert): ~380 $
- Potenzielle Gesamtrendite: ~72 %
- Annualisierte IRR: ~13 % / Jahr
Unter Zugrundelegung des TIKR-Basisszenarios sieht das Modell ein Kursziel von rund 380 $ pro Aktie vor, was einer potenziellen Gesamtrendite von fast 72 % und einer annualisierten Rendite von etwa 13 % pro Jahr über einen Zeitraum von etwa 4,4 Jahren entspricht. Dieses Szenario ist bewusst konservativ angelegt: Es berücksichtigt einen weiteren Rückgang des KGV, sodass die Rendite aus dem Geschäft selbst stammt und nicht dadurch, dass Anleger erneut höhere Preise zahlen.
Die beiden Treiber des Umsatzwachstums sind der Freemium-Trichter, der einen Teil der über 850 Millionen Acrobat- und Express-Nutzer in zahlende Kunden umwandelt, sowie der Firefly-ARR, der im Quartalsvergleich um etwa 50 % gewachsen ist und sich zum Ende des 2. Quartals der 300-Millionen-Dollar-Marke nähert. Der Margentreiber ist Adobes Non-GAAP-Betriebsmarge von ca. 45 %, die stabil bleibt, obwohl das Freemium-Modell und die Semrush-Integration kurzfristig zu einer Verwässerung führen. Das Hauptrisiko besteht darin, dass die bewusste Verlangsamung des ARR-Wachstums länger anhält als vom Management prognostiziert, wodurch sich die von der Unternehmensleitung für 2027 erwartete Freemium-Amortisation weiter verzögert.
Das positive Szenario ist, dass Adobe die Ausgaben von Unternehmen für KI-Inhalte in großem Maßstab für sich gewinnen kann, wodurch Umsatz und Gewinn pro Aktie in Richtung des High-Case-Szenarios und einen Aktienkurs nahe 716 US-Dollar getrieben werden. Das negative Szenario ist eine anhaltende Verzögerung bei der Monetarisierung, die die Renditen in Richtung des Low-Case-Szenarios mit einer annualisierten Rendite von ca. 8 % drückt, wobei sich die „AI-Fear-Trade“-Prognose hinsichtlich der Richtung, wenn auch nicht des Ausmaßes, als richtig erweisen würde.
Fazit
HSBC hat den Anfang gemacht, doch die Zahl, die diese Debatte endgültig klärt, wird im September bekannt gegeben. Achten Sie bei der Veröffentlichung der Ergebnisse für das dritte Quartal des Geschäftsjahres 2026 auf die neuen ARR-Zahlen für Digital Media und Firefly. Das Management hat bereits gewarnt, dass das dritte Quartal bewusst schwach ausfallen wird, da der Traffic auf kostenlose Angebote umgeleitet wird; eine schwache Schlagzeile ist daher kein verlässlicher Indikator. Der entscheidende Indikator ist Firefly: Wenn der ARR zum Quartalsende sein Wachstumstempo von rund 50 % gegenüber dem Vorquartal beibehält und auf 400 Millionen Dollar zusteuert, bleibt die Monetarisierungsthese, auf die Bersey setzt, intakt, und der Kursabschlag lässt sich immer schwerer rechtfertigen. Wenn Firefly ins Stocken gerät, bleibt die Freemium-Wette hinter den Erwartungen zurück, und die Bären gewinnen das Argument zurück. Die Meinung eines einzelnen Analysten reicht nicht aus, um einen seit sechs Monaten andauernden „Fear Trade“ zu beenden. Die ARR-Zahlen für das dritte Quartal werden dies jedoch tun.
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