Nota: Todos os valores em dólares são em dólares americanos, salvo indicação em contrário. A Cameco reporta suas demonstrações financeiras em dólares canadenses.
A Ação da Cameco Enfrenta uma Pergunta de US$ 50 Bilhões
Em 18 de setembro, a Bloomberg reportou que a Westinghouse, a fabricante de reatores que a Cameco (CCO) co-dono com a Brookfield, mira uma listagem nos EUA avaliada acima de US$ 50 bilhões, com um registro público possível já em outubro. As ações da Cameco saltaram até 3,6% naquele dia. No fechamento de 25 de setembro, estavam de volta a C$ 124,51, menos de um dólar acima do fechamento de C$ 123,56 em 30 de julho, a última sessão antes do relatório decepcionante do Q2 da Cameco.
Se o valor reportado de US$ 50 bilhões representa o valor do patrimônio líquido, e a Cameco mantiver uma participação de 49% após qualquer diluição do IPO ou venda de ações, sua participação implicaria um valor bruto de "look-through" acima de US$ 24,5 bilhões. A Cameco pagou cerca de US$ 2,1 bilhões por sua participação de 49% em 2023. Contra uma capitalização de mercado de cerca de US$ 38,3 bilhões, a participação representaria aproximadamente 64% da empresa, antes de contar uma única libra de urânio de McArthur River ou Cigar Lake.
A demonstração de resultados conta uma história mais silenciosa e confusa. A linha de receita de equivalência patrimonial da Cameco combina sua participação na Westinghouse com sua participação na JV Inkai, e chegou a US$ 93,36 milhões nos quatro trimestres encerrados em 30 de junho de 2026. A linha agregada de receita de equivalência patrimonial atingiu US$ 138,33 milhões no Q2 de 2025. A Westinghouse foi um grande motor, já que a Cameco reportou C$ 126 milhões em lucro líquido da Westinghouse naquele trimestre, enquanto a JV Inkai também contribuiu com C$ 62 milhões.
Um ano depois, o cenário se inverteu. A participação da Cameco na Westinghouse oscilou para uma perda líquida de C$ 10 milhões, a JV Inkai manteve a linha combinada positiva em US$ 14,11 milhões, e o EPS ajustado da Cameco de C$ 0,18 ficou em menos da metade do consenso de C$ 0,38. A Cameco atribuiu a diferença ano a ano da Westinghouse principalmente a cerca de US$ 170 milhões de receita relacionada a projetos de Dukovany.
O lucro líquido pelo método de equivalência patrimonial da Westinghouse não é uma medida operacional pura: inclui depreciação e amortização, custos de financiamento, impostos, efeitos de contabilidade de compra e outros ajustes. A Cameco, portanto, também apresenta o EBITDA ajustado, uma medida não-IFRS, para descrever o desempenho operacional subjacente. A participação da Cameco no EBITDA ajustado da Westinghouse foi de C$ 163 milhões no Q2, abaixo dos C$ 352 milhões de um ano antes, e C$ 284 milhões no primeiro semestre, abaixo dos C$ 445 milhões. Uma participação de US$ 24,5 bilhões é um preço sobre o que a Westinghouse poderia se tornar, não sobre esse ritmo anualizado.
O Múltiplo Ainda Não Foi Reavaliado
O gráfico de valuation não mostra uma expansão sustentada no P/E forward da Cameco após o relatório do IPO. O P/E NTM da Cameco estava em 97,52x no final de março e atingiu o pico de 110,79x no último ano. Afundou para um mínimo de 59,49x após o erro do Q2 e estava em 65,48x em 25 de setembro. O relatório do IPO produziu um breve salto, não uma reavaliação.
Essa cautela tem uma base. O valor de US$ 50 bilhões da Bloomberg veio de fontes não identificadas, e pelo menos outra marca fica muito mais baixa.
A Reuters, citando o Korea Economic Daily, reportou que uma participação de 15% na Westinghouse poderia valer US$ 2,25 bilhões a US$ 3 bilhões, implicando uma valuation de US$ 15 bilhões a US$ 20 bilhões. Nessa faixa, uma participação de 49% valeria aproximadamente US$ 7,4 bilhões a US$ 9,8 bilhões.
O argumento para o número mais alto repousa no pipeline. A administração identificou até 91 oportunidades potenciais de implantação do AP1000 e disse que a Westinghouse poderia capturar cerca de 40% a 45% do valor do projeto com margens de EBITDA de aproximadamente 20%. Essas são estimativas da administração, não receita contratada. O DOE emitiu um compromisso de empréstimo condicional de US$ 17,5 bilhões para financiar equipamentos de longo prazo para até 10 reatores AP1000 nos EUA, mas não é uma ordem de reator assinada. A Coreia do Sul está discutindo seis AP1000s dentro de seu pacote de investimento nos EUA, mas essas permanecem discussões, não ordens assinadas. A Arábia Saudita e os EUA também assinaram um acordo de cooperação nuclear civil 123 em julho. Pode criar uma abertura para fornecedores americanos, incluindo a Westinghouse, mas não é um contrato definitivo de AP1000.
O valor de mercado da Cameco não parece atribuir a valuation total reportada de US$ 50 bilhões à sua participação na Westinghouse, embora o valor final também dependerá dos termos do IPO, diluição, impostos e da propriedade pós-IPO da Cameco. Esse desconto parece racional até que as ordens se concretizem. Um registro público deve fornecer demonstrações financeiras independentes e pode fornecer mais detalhes sobre o backlog contratado e as ordens, dependendo das divulgações finais.
Acordos definitivos de projeto ou ordens de reator assinadas vinculadas ao programa do DOE ou às discussões coreanas reportadas importariam tanto quanto. Uma recuperação sustentada do EBITDA ajustado do nível de C$ 163 milhões do Q2, juntamente com ordens firmes divulgadas ou backlog contratado, daria à valuation de manchete algo em que se apoiar. Um IPO precificado bem abaixo dela redefiniria a matemática sobre o ativo mais debatido da Cameco.
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