ある銘柄が素晴らしい事業に属していても、投資としては最悪であることがある。その違いは、市場がすでに何を期待しているかにある。企業の将来の成長が今日の株価に完全に反映されている場合、優れた業績であっても株価が上昇する余地はない。あなたは偉大なビジネスを所有しているが、完璧さを求めてお金を払い、卓越したものだけを受け取ったため、平凡なリターンを得ているのだ。
多くの投資家は、ビジネスの質と投資の質を混同しているため、この概念につまずく。20％の利益成長率、強力な競争優位性、有能な経営陣を持つ企業を見つけても、株価がすでに何を想定しているかを吟味せずに買ってしまうのだ。
市場が25％の成長を想定している場合、その20％という結果は、絶対値でどれほど印象的に見えても失望させることになる。株価が下落するのは、事業が失敗したからではなく、すでに高い期待を上回らなかったからだ。
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課題は、期待値が株券に印刷されていないことだ。市場は、どのような成長率が現在の価格を正当化するかを説明する文書を公表していない。評価倍率を調べ、成長率と比較し、どのような仮定が現在の価格を合理的なものにするかを評価することによって、リバースエンジニアリングしなければならない。そうして初めて、市場が現実的な成長を織り込んでいるのか、楽観的な成長を織り込んでいるのか、それとも空想的な成長を織り込んでいるのかを判断することができる。
成長が織り込まれているかどうかを理解することで、希望を買う投資家とバリューを買う投資家を分けることができる。利益40倍で取引されている銘柄は、10年間30％の成長を維持できれば割安かもしれない。同じ銘柄でも、成長が10％に減速しそうなら割高だ。評価倍率だけでは何もわからない。重要なのは、支払う価格と実際に受け取る成長との関係である。
プライス・イン」の実際の意味
株価は、将来のキャッシュフローに対する市場の期待を反映している。投資家が成長を「織り込み済み」と言う場合、それは現在の評価がすでに一定レベルの将来の収益拡大を想定していることを意味する。その成長が期待通りに実現すれば、株価は株主資本コストにほぼ等しいリターンをもたらすはずであり、それ以上にはならない。アウトパフォームには、予想を上回る、あるいは予想がさらに上昇することが必要である。
数学的に考えてみよう。30倍の利益で取引されている株は、投資家が現在の利益1ドルにつき30ドルを支払うことを正当化する何かを期待していることを意味する。その何かとは成長である。もしその会社が永遠に0％で成長するとしたら、合理的な投資家は30倍を支払うことはないだろう。プレミアム倍率は、今日の価格が後から見れば合理的に見えるような、予想される拡大を反映している。倍率が高ければ高いほど、価格にはより多くの成長が織り込まれていることになる。
市場は成長期待について常に正しいとは限らない。時には企業の潜在力を過小評価し、25％の成長が達成可能なのに15％の成長に見積もってしまうこともある。このような状況では、期待値を上回れば大きな利益が得られる一方で、期待値を下回ればそれなりのリターンが得られるため、非対称なリターンが期待できる。また、市場が過大評価し、15％の成長が現実的であるにもかかわらず、25％の成長を見込んでいる場合もある。このような状況では、期待に応えることで平凡なリターンが得られる一方、期待を裏切ることで大幅な下落が引き起こされるため、非対称なリスクが生じる。
投資家としてのあなたの仕事は、現実的な成長について独自の見解を形成し、市場が想定しているものと比較することである。あなたの予想が暗黙の期待を上回れば、株価は高倍率でも過小評価されている可能性がある。あなたの予想が下回る場合、株価は倍率が妥当であっても割高になる可能性がある。あなたの見方と市場の見方を比較することで、成長が織り込み済みか、割安か、割高かが決まります。
TIKRのヒント:TIKRの「予想」タブには、Visa(V)のような企業の収益と利益の成長に対するアナリストのコンセンサス予想が表示されます。これらの予想は、現在の価格に組み込まれた基本的な前提を反映しており、市場がどのような成長を期待しているかを評価する出発点となります。
市場期待の逆算
現在の評価額から逆算することで、市場がどの程度の成長率を見込んでいるかを推定することができます。ある銘柄が将来利益の35倍で取引されている場合、必要収益率を考慮すれば、その倍率を正当化する成長率を計算することができる。この計算は正確ではありませんが、現在の株価がどのような前提のもとに成り立っているかを理解するための有用な枠組みを提供します。
簡略化したアプローチでは、PEGレシオの概念を使います。適正なPEGレシオが1.0と考えるなら、35倍の株価は市場が約35％の利益成長を期待していることを意味する。公正なPEGが1.5と考える優良企業の場合、35倍の倍率は約23%の成長が期待されていることを意味する。正確な適正PEGは、事業の質、金利、リスクによって異なりますが、この計算によって、価格を正当化するために必要な成長の大きさが明らかになります。
より洗練されたアプローチでは、将来予想されるキャッシュフローを割り引き、現在の株価に等しい現在価値を生み出す成長率を求めます。割引率を10％、10年目の終値倍率を15倍と仮定すれば、現在からその時点までの間にどの程度の成長率があれば、現在の株価を正当化できるかがわかる。オンライン計算機やスプレッドシートを使えば、この逆DCF分析を簡単に行うことができる。
暗黙の成長率と、その事業が現実的に達成可能な成長率を比較する。10年間、毎年15％の利益成長を続けてきた企業が、突然30％に加速する可能性は低い。新市場への参入やヒット商品の上市を進めている企業であれば、過去の成長率を上回るかもしれない。問題は、あなたがその企業と業界について知っていることをすべて考慮した上で、暗示された成長率が現実的な範囲に収まっているかどうかです。
TIKRのヒント:詳細財務情報にあるTIKRの過去の成長率を使って、会社が実際に達成したことを評価する。これを現在の評価から推測される成長率と比較し、市場が現実的な業績を推定しているのか、それとも加速を想定しているのかを確認する。
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過度な期待の警告サイン
ある種のパターンは、市場が達成困難または不可能な成長を織り込んでいることを示唆しています。これらの警告サインを認識することで、事業の質にかかわらず失望が予想される銘柄を避けることができる。
バリュエーション・マルチプルが企業の歴史と比較して過去最高水準にある場合、期待が高まっていることを示す。10年間、利益の15倍から25倍で取引されてきた銘柄が、現在40倍で取引されているのは、何か異常なことを想定した価格設定である。高い倍率を正当化できるほど事業が根本的に改善したか、期待が現実から乖離しているかのどちらかである。構造的な変化の明確な証拠がない限り、割高なバリュエーションを維持するよりも、過去の標準に戻る可能性の方が高い。
高いバリュエーションに伴う成長鈍化は特にリスクを生む。5年間毎年30%成長していた企業が20%に鈍化しても、過去の成長率で取引される可能性がある。成長エンジンが冷え込んでもプレミアム・マルチプルが維持されるため、市場の期待調整が遅れることが多い。このような状況は、投資家が栄光の時代が終わったことを最終的に受け入れたときに、痛みを伴って解決する傾向がある。
アナリストの予想が楽観的な水準にまとまっている場合、独立した分析というよりは集団思考を示唆している。すべてのアナリストが25%の成長を予想し、誰も15%の成長を予想していない場合、コンセンサスは厳密な予測ではなく希望を反映している可能性がある。ここ数年、予想が一貫して高すぎるかどうかを調べる。アナリストが楽観的な予想を維持する一方で、会社が何度も予想を下回っている場合、現在の予想も同様に非現実的である可能性がある。
物語主導のバリュエーションは、ファンダメンタルズの裏付けを上回ることが多い。人工知能、クリーンエネルギー、デジタルトランスフォーメーションなど、人気の高いテーマに乗っている企業は、実際の成長率が正当化できる範囲をはるかに超えて倍率が拡大する可能性がある。数字よりもストーリーが重要になるのだ。このような状況は、ストーリーが正しいと証明されたときにうまくいくこともあるが、熱狂が冷めたときに倍率の圧縮で終わることが多い。
TIKRのヒント:TIKRのバリュエーション・モデルは、5年および10年の平均と現在の倍率を表示するのに役立つ。相応のファンダメンタルズの改善なしに過去のレンジを大きく上回って取引されている銘柄は、成長期待が高すぎる可能性があります。
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高いバリュエーションが正当化される場合
割高に見える銘柄のすべてが、成長を完全に織り込んでいるわけではない。その成長が、市場が評価するよりも耐久性があり、確実で、質が高いため、純粋に割高な評価に値する企業もある。このような状況を割高と見分けるには、何が成長を持続可能にしているのかを検証する必要がある。
耐久性のある競争優位性は、成長が継続するという確信を高めるため、プレミアム評価を支える。ネットワーク効果、高いスイッチングコスト、代替不可能なブランドを持つ企業は、こうした保護を持たない競合他社よりも長く成長を維持できる。市場は、この耐久性に対してより高い倍率を正しく割り当てるかもしれないが、成長がどれだけの期間持続できるかを過小評価している可能性もある。堀が真に広い場合、割高な倍率でも割安となることがある。
再投資の実行可能性は、現在の成長率と同じくらい重要である。毎年20％の成長を続け、あと10年は高いリターンで資本を再配分できる機会がある企業は、20％の成長を続けながら市場飽和に近づいている企業よりも価値がある。最初の会社の成長には、複利効果が得られるまで何年もかかる。もう一方の企業の成長は、事業拡大の機会がなくなれば急激に鈍化する可能性がある。1社目の高倍率は正当化されるかもしれないが、2社目の同倍率は過大である。
マージン拡大の可能性は、収益以上の成長を生み出す。売上高を15%成長させながら、営業利益率を5年間で15%から25%に拡大する企業は、売上高をはるかに上回るスピードで収益が拡大する。市場が売上高の成長を重視し、マージンの機会を見逃している場合、真の利益成長の可能性を過小評価する可能性があります。このような状況では、トップラインの先を見据える投資家が報われる。
世俗的な追い風は、過去のパターンが示唆するよりも成長を長期化させる可能性がある。人口動態の変化、テクノロジーの導入、規制の変更などから恩恵を受ける企業は、同業他社が過去に達成した成長率をはるかに上回る平均以上の成長を維持できる可能性がある。市場は往々にして過去の標準に軸足を置き、良好な状況がいつまで続くかを過小評価している。
TIKRのヒント：TIKRのマージントレンドとアナリストのマージン拡大予想を確認する。収益の伸びとマージンの拡大の可能性を併せ持つ企業は、市場が評価する以上に収益が伸びる可能性がある。
予想修正の役割
株価は、企業が予想を達成したかどうかだけでなく、予想が上昇しているか、下落しているかに反応する。アナリストが予想を引き上げ続けても、成長を織り込んだ株価は上昇する可能性がある。逆に、期待値が妥当な銘柄は、企業の業績が十分であっても、予想が下方修正されれば下落する可能性がある。
予想の上昇は好循環を生む。アナリストが予想を引き上げることで、バリュエーションがより合理的に見え、それが買いを誘い、株価を押し上げ、さらにそれが高い予想によって正当化される。このようなサイクルにある銘柄は、ゴールポストが動き続けるため、バリュエーションだけでは想像できないほど株価が上昇する可能性がある。
予想が下がると、逆の動きが生じる。アナリストが予想を下方修正することで、バリュエーションが引き延ばされたように見え、それが売りを誘い、株価を押し下げる。合理的な予想でスタートした銘柄でも、予想修正サイクルがマイナスに転じると、下落幅が拡大する可能性がある。
目先の株価パフォーマンスには、絶対的な水準よりも予想修正の方向性の方が重要な場合が多い。20%成長すると予想される企業の予想が22%に上昇した場合、25%成長すると予想される企業の予想が23%に下降した場合を上回る可能性が高い。前者は上昇予想を上回り、後者は下降予想を下回っている。
予想のモメンタムをモニターすることで、成長期待が現在の水準から上昇しそうなのか、下降しそうなのかを見極めることができる。一貫した上方修正は、市場がまだその企業の真のポテンシャルに追いついていないことを示唆している。一貫した下方修正は、市場が成長鈍化を遅ればせながら認識していることを示唆している。
TIKRのヒント:TIKRのEstimatesタブで、長期にわたる予想修正を追跡しよう。一貫して予想が上昇している企業は、成長がまだ過小評価されている可能性がある。予想が下落している企業は、割高な成長を遂げている可能性がある。
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自らの成長期待の評価
市場の期待は、あなた自身の見方との相対的な関係においてのみ重要である。成長が織り込み済みかどうかを判断するには、投資対象期間中にその企業が現実的に達成できる成長について、独自の評価が必要である。
過去の成長率を外挿するのではなく、ボトムアップで成長率を推定する。増収要因として、数量増加、価格上昇、新製品、地理的拡大、市場シェア拡大などを検討する。各ドライバーの持続可能性を評価する。値上げによって成長してきた企業は、顧客が価格に敏感になれば限界に直面するかもしれない。成長市場でシェアを拡大している企業であれば、より滑走路が広がるかもしれない。
ベース効果を検討する。売上高が10億ドルから100億ドルに成長した企業は、当初の成長よりもさらに10倍成長することが難しくなる。大企業にとって、高い成長率を維持することはますます難しくなっている。10億ドルでは容易だった20％の成長率も、1000億ドルでは200億ドルの増収が必要になる。
成長期待について経営陣が語っていることと、ガイダンスを達成した実績を調べてみよう。一貫して15％の成長を予測し、18％を達成するリーダーには、過少約束と過大達成のパターンがある。25％の成長を予測し、15％の成長を達成した企業には、期待はずれのパターンがある。過去の正確さは、現在のガイダンスをどの程度重視すべきかを調整するのに役立つ。
適切な懐疑心を持つ。企業は常に楽観的な未来像を描く。アナリストはしばしば経営陣のシナリオを無批判に受け入れる。アナリストの仕事は、現実が予想を下回る可能性のある部分と、予想を上回る可能性のある部分を見極めることである。正確であることが証明された保守的な成長予測は、期待を裏切る楽観的なものよりも価値がある。
TIKRのヒント:TIKRの過去の財務データを使って、成長率の仮定を会社の実際の業績に基づかせる。自分の予想とコンセンサス予想を比較し、自分が市場より楽観的かそうでないかを確認する。
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TIKRの要点
成長が織り込み済みかどうかを判断することは、素晴らしい企業をひどい価格で買うという罠を避けるために不可欠である。株価が、今後実現するであろうすべての成長をすでに反映している場合、優良企業であっても投資リターンが低くなる可能性がある。リターンは絶対的な成長ではなく、期待値に対する相対的な成長にかかっているのだ。
その評価には、市場の成長前提を逆算し、それを事業のファンダメンタルズに基づく現実的な期待と比較し、期待が過剰になった兆候を監視する必要がある。歴史に比して高いバリュエーション、減速する成長、アナリストの楽観的な見方、物語主導の熱狂はすべて、成長が完全に、あるいは過剰に評価されている可能性を示唆している。耐久性のある競争優位性、長い再投資の道筋、マージン拡大の可能性は、適切に理解されれば、割高なバリュエーションを正当化することができる。
TIKRは、この評価を体系的に行うためのデータを提供する。過去の財務データは、企業が実際に達成した成長を明らかにする。アナリストの予測は市場の期待を反映している。評価履歴は、現在の倍率が高いかどうかを示します。これらのツールを組み合わせることで、将来の成長に対して適正な価格を支払っているのか、それとも実現しないかもしれない期待に対して過大な価格を支払っているのかを判断することができる。
最良の投資は、本物の成長ポテンシャルと合理的な期待を兼ね備えている。それを見つけるには、事業が達成できることと、株価がすでに想定していることの両方を理解する必要がある。
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