主な要点
- デルタ航空の2025年の売上高は634億ドル、営業利益率は約9％で、2026年には約20％の増益を予想。2026年第1四半期のプレミアム航空券収入は14%増。
- ユナイテッド航空の2025年第1四半期の売上高は過去最高の591億ドル、調整後EPSは10.62ドルに増加し、2026年第1四半期の売上高は前年同期比約11%増、プレミアム収入14%増、ロイヤルティ収入13%増となった。
- デルタ航空は将来利益の約12倍で取引されており、ストリート・ターゲットは約79ドル。アナリストは2026年から2027年にかけてEPSがほぼ倍増すると予想しているが、TIKRデータではユナイテッド航空は約10倍で取引されており、ストリート・ターゲットは見えない。
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この2つの航空会社は、少し前までパンデミックによる損失と運航停止に埋もれ、死に体となっていた。その後の回復は、最近の記憶の中でも最も印象的な財務再建の一つであり、両社は2019年当時とは構造的に異なる姿を現した。
今問題なのは、市場がどちらをより好意的に評価しているかであり、ユナイテッド航空がいかに積極的に事業を展開しているかを考えると、デルタ航空が歴史的に要求してきたプレミアムがまだ意味を持つかどうかである。
プレミアムキャビン、ロイヤリティプログラム、そして飛行機の頂点への競争
一見したところ、デルタ航空(デルタ航空)とユナイテッド(UAL)は、グローバルな路線網を持ち、強力なロイヤリティ・プログラムを持ち、プレミアム・キャビンの収益を伸ばしている大規模なレガシー・キャリアである。ビジネスモデルの違いは実際にあるが、劇的というよりは微妙だ。
デルタ航空は、エド・バスティアン最高経営責任者（CEO）が「プレミアム主導」と表現する戦略を何年もかけて構築してきた。ファーストクラス、デルタ・ワン、プレミアム・エコノミーのキャビンが、ロイヤリティ収入と並んで総収入の60％近くを占めるようになった。このモデルは、より広い範囲の消費者に何が起こっているかに関係なく、飛行機に乗り続ける高所得の旅行者に傾いている。バスティアンは第1四半期の電話会議でこのことについて率直に述べ、デルタ航空の顧客層は単に圧力が高まっている経済曲線の下限に住んでいるわけではないと指摘した。
ユナイテッド航空も同じようなことをやっている。ユナイテッド航空は、2025年に全座席数の12％に相当する2,740万席のプレミアムシートを記録し、787-9型機のユナイテッド・ポラリス・スタジオ・スイートなど、新しいプレミアムキャビン商品を展開している。スコット・カービー最高経営責任者（CEO）の方針も同様で、より良い製品を提供することでブランドロイヤリティの高い顧客を獲得し、マイレージプラスを通じてそのロイヤリティを収益化することである。
今でも重要な違いは、運営の一貫性である。デルタ航空は信頼性の高いネットワークを運営し、混乱があっても利幅を守ってきた長い実績がある。ユナイテッド航空の業績は過去3年間で大幅に改善されたが、デルタ航空との認識の差は完全には埋まっておらず、それはまだ倍率に表れている。
回復を支える数字
両航空会社の財務チャートは、旅行が戻ってきた2021年にはほぼゼロに近い収益、2022年と2023年にかけての急成長、そしてそれ以降の着実な複合化という、同じ大まかな弧をたどっている。
デルタ航空は2021年の299億ドルから2025年には634億ドルへと売上高を伸ばし、営業利益率は一貫してマイナス領域から約9％へと拡大し、フリーキャッシュフローは昨年38億ドルに達した。デルタ航空はこのフリーキャッシュフローを債務返済と資本還元に充て、調整純有利子負債を2019年の水準以下に抑えている。
ユナイテッドのグラフも同様の軌跡を示しており、売上高は2021年の246億ドルから2025年には591億ドルに成長し、営業利益率は約8.6％に達する。ユナイテッドのフリーキャッシュフローは2025年に26億ドルとデルタよりやや低く、同社は2026年も同レベルを目安としている。
ユナイテッド航空とデルタ航空の営業利益率の差は歴史的に見ても縮小しており、これがユナイテッド航空のデルタ航空に対する評価割引率がここ数年で最も小さくなっている理由の一つである。
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ウォール街が各航空会社に期待すること
TIKR Estimatesタブによると、アナリストは、デルタ航空の2026年の売上高はおよそ700億ドルに達し、およそ10％の成長を遂げ、その年のEPSはおよそ5.43ドルで、その後、燃料費が正常化し、プレミアムキャパシティーの成長が複合的になるにつれて、2027年にはおよそ7.99ドルに急加速すると予想している。2026年の予想EPSは2025年から前年比で減少しているが、これは主に燃料費の増加によるもので、デルタ航空は第1四半期のガイダンスでこの傾向を明確に認めている。
ユナイテッド航空の予想も同様のパターンを示しており、2026年の売上高コンセンサスは約667億ドルで約13%の成長、2026年のEPSは約9.21ドルで、その後2027年には約14.09ドルに急増すると予想されている。2026年から2027年にかけてEPSがほぼ倍増することは、ユナイテッド航空の強気ケースの中心であり、収益基盤が安定し、燃料面での逆風が和らげば、営業レバレッジが効いてくることを反映している。
これは、燃料価格と個人消費が今年後半まで持ちこたえるかどうかに大きく依存する、バランスの取れた行為である。
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安いのには理由がある、それともただ安いだけ？
TIKRのバリュエーション・モデルでは、中期的に82ドル前後をターゲットとしており、年率リターンは約4%。
ユナイテッド航空は、フォワード収益が約10倍、フォワードEV/EBITDAが6.2倍で取引されており、両指標ともデルタ航空に対して顕著なディスカウントとなっている。ROICデータは、ここで興味深い話を物語っている：デルタ航空のROICは12.4%であるのに対し、ユナイテッド航空のROICは10.5%である。
デルタ航空のストリート・ターゲットは、現在価格から約16%のアップサイドを示唆している。ユナイテッド航空のバリュエーション・マルチプルは全体的に低く、これはユナイテッド航空がより良いバリューを持つか、あるいは運航の不確実性に対する正当なディスカウントが反映されていることを意味し、まさにこの議論に価値がある。
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デルタ航空は2社の中でより守備的である。プレミアム主導の収益モデル、より強力なフリーキャッシュフロー、長年の一貫した運航実績により、より予測可能な収益プロフィールがあり、TIKRモデルは、需要が軟調な環境でも株価が合理的に評価されることを示唆している。
ユナイテッド航空は、現在、より興味深い成長を遂げている。2026年から2027年にかけてのEPSの軌跡は、大型産業株セクターの中でもより劇的なものであり、プレミアム製品への投資は現実的で収益数字に表れている。
両銘柄とも景気後退を想定していない。両銘柄とも、収益を大きく左右する可能性のある有意義な燃料コスト・エクスポージャーを有している。そして、どちらもファンダメンタルズ的には5年前より良いビジネスであり、長期保有としてどちらかを評価する上で最も重要な背景である。
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