主な要点
- 分離の触媒：コルテバは、種子事業と作物保護事業を2つの上場会社に分割する。分離は2026年第4四半期を目標とし、2035年までにロイヤルティ純益10億ドルを生み出すと経営陣が期待する集中型プラットフォームを構築する。
- バイエルの決議コルテバは、バイエルとの未解決の種子訴訟をすべて解決するために6億1,000万ドルを拠出し、トウモロコシ形質のアウトライセンシングを2027年まで5年前倒しし、米国の綿花ライセンス市場を開放する。
- 価格予測：売上高年平均成長率（CAGR）3%、営業利益率18%への拡大に基づき、コルテバ株は2028年12月までに93ドルに達する可能性がある。
- 総アップサイド：現在の株価75ドルから93ドルになると、コルテバは2.9年間で24%のトータル・リターンとなり、2028年まで年率8%のリターンとなる。
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コルテバ社のケースを分解する
コルテバ・インク（CTVA）は、140カ国以上で独自の種子技術と作物保護製品を生産する世界的な農業科学企業で、2025年通年の売上高は170億ドル。
昨年2月の四半期純売上高は40億ドルで、ウォール街のコンセンサス予想40億ドルに届かなかったが、これは北米での出荷遅延と中南米での注文タイミングに伴う種子数量の8%減少が足を引っ張った。
2025年通期の業績は、営業EBITDAが14%増の40億ドル、粗利益率が47%に拡大し、フリーキャッシュフローが前年比10億ドル増の30億ドルに改善するなど、より力強いものとなった。
同社は6億1,000万ドルの支払いにより、バイエルとの未解決の種子訴訟をすべて解決し、トリプルスタックのトウモロコシ形質導入ライセンスを予定より5年早く解禁し、米国綿花ライセンス市場を初めて開放した。
経営陣は現在、コルテバを種子事業と作物保護事業の2つの独立した上場会社に分割しており、分割は2026年第4四半期を目標に、9月中旬にはインベスター・デイを開催する予定である。
チャック・マグロ最高経営責任者（CEO）は直接次のように述べている。"これにより、株主は膨大な価値を創造することができる。" "ライセンス供与の機会は増え続けており、現在でも供給よりも需要の方が多い。"
2026年の営業EBITDAの目標は40億ドルで、7％の成長を反映している。ロイヤリティの純増加1億2,000万ドルと生産性向上による2億ドルの節約に支えられているが、農薬保護における8,000万ドルの関税の逆風によって一部相殺されている。
75ドル、2028年目標93ドルの場合、24.6％のトータルリターンは年率7.9％のIRRを意味し、これは過去の5年間のIRR11.2％を下回る。
CTVAの株価モデル
コルテバの6億1,000万ドルのバイエル決議、2027年までの5年間のコーン・アウトライセンスの前倒し、2026年第4四半期に予定されている2つの上場会社への事業分割は、モデルが要求するマージンの拡大を直接的にサポートする。
市場予想の売上成長率3.2%、営業利益率18.4%は、過去5年間の利益率6.4%を大きく上回り、19.5倍の出口倍率をサポートする。
現在の株価75ドルからのトータルリターンは24.6％で、年率7.9％のリターンは標準的な10％の株式ハードルレートを下回り、計画中の分離に伴う実行リスクに対するバッファーが不十分である。
年率7.9%のリターンは10%の株式ハードルをクリアしておらず、コルテバは事業分割とマージン拡大の前提に関連するリスクを投資家に適切に補償していないことを意味する。
モデルの年率リターン7.9%は10%の株式ハードルレートをクリアしておらず、リスク補償が不十分である。19.5倍の出口倍率では、小幅な資本増加を意味し、分割実行リスクと93ドル達成に必要なマージン拡大を考慮すると正当化できない。
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バリュエーションの前提
TIKRのバリュエーション・モデルは、企業の収益成長率、営業利益率、PER倍率について独自の仮定を差し込むことができ、株価の期待リターンを計算する。
以下は、コルテバ株で使用したものである：
1.収益成長率3.2%
コルテバは2025年に2.9%の増収を記録し、170億ドルに達した。種子価格の上昇と農作物保護の数量回復が、ラテンアメリカの価格圧力と第4四半期の数量未達の弱さを相殺したため。
3年間の過去のCAGRがマイナス0.1％であったのは、2023年から2024年にかけての業界のダウンサイクルを反映しており、この時期にはチャネルの在庫調整とジェネリック医薬品との競合により、両セグメントで同時に数量が圧縮された。
2026年第4四半期に予定されている事業分離は、連結収益報告に構造的な混乱をもたらすもので、2つの独立した会社が、現在統一されたコストと収益基盤の中にある約1億ドルの正味非シナジーを吸収することになる。
昨年2月、コルテバのブラジルにおけるコンケスタE3大豆のライセンス普及率は1桁台半ばで、経営陣は2026年末までに10桁台半ばを目標としていた。
3.2%の成長という市場想定は、3年間の過去のCAGRマイナス0.1%を上回るものである。これは、ライセンス収入の増加と農作物保護の数量回復が収益源の増分をもたらし、コンケスタの普及や分離の実行が遅れれば、直接的に過去のベースラインより低い成長軌道に向かうからである。
2.営業利益率18.4%
コルテバは2025年の営業利益率を14.9%とし、2024年の11.5%から大幅に回復した。これは、種子と作物保護剤を合わせた6億5,000万ドルのコスト改善と、より利益率の高い差別化製品へのシフトによるものである。
過去5年間の営業利益率6.4%は、投入コストのデフレと生物学的製剤のミックス拡大により固定費構造が大きく変化する前の、売上原価が売上高に占める割合がはるかに大きかったリストラ前の時期を反映している。
18.4%に達するには、コルテバが現在の水準からさらに約3億5,000ベーシスポイントのマージン拡大を維持する必要があるが、これは2026年の2億ドルの生産性削減が完全に着地し、1億2,000万ドルの純ロイヤルティ改善が順調に推移し、8,000万ドルの関税の逆風が抑制されることが条件となる。
昨年2月、経営陣は、計画中の分離による約5,000万ドルの純分解シナジーがすでに2026年ガイドに織り込まれていることを確認した。つまり、2028年の市場想定18.4%は、今年以降、まだ十分に定量化されていないさらなる分離コストを吸収しなければならないということである。
中南米とアジア太平洋地域では、作物保護剤の価格設定が引き続き圧力下にあり、2026年に同分野で1桁台前半の価格下落が生じると、コルテバの総収益の半分以上を作物保護剤が占めるため、混合マージンが直接圧迫される。
これは、投入コストのデフレとライセンス収入が収益プロファイルを構造的に変化させているためであり、2028年まで18.4%を維持するには、すべての主要なコストとロイヤリティの前提が意味のある混乱なしに複合化する必要があります。
3.出口PER倍率：19.5倍
終値PER倍率は、予測期間終了時にモデルが予測する収益力を株価に換算したもので、19.5倍という倍率は、分離後の定常的な環境において、市場がコルテバの正常化された収益に対して支払うであろう金額を反映している。
昨年2月時点のNTMのPERは正規化ベースで20.6倍であったため、モデルの出口倍率19.5倍は、現在のコルテバの市場価格に対して適度なディスカウントとなっており、現在の市場価格に対して保守的な倍率の想定となっている。
19.5倍の出口倍率は、2035年までにマージンが18.4%に拡大し、ロイヤルティ収入が10億ドルに増加するメリットをすでに吸収しているため、これらの収益向上の上にさらに倍率を拡大することは、モデルがすでに損益計算書を通じて把握している同じ改善をダブルカウントすることになる。
営業利益率が想定を下回り、18.4%ではなく現在の14.9%に近い水準で着地した場合、19.5倍の倍率を支える収益基盤は大幅に縮小し、その結果、株価は倍率自体に変更がなくても93ドルを大きく下回ることになる。
これは、モデルが2028年までの分離実行リスクとコストの不確実性を保守的に割り引いており、マージン目標を達成できなかった場合、19.5倍の倍率が93ドルの目標株価を生み出すために必要な収益基盤がなくなるため、1年間の過去のPER21.3倍を下回る。
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事態が好転した場合、あるいは悪化した場合はどうなるか？
コルテバの2030年までの株価レンジは、3つの実質的な変動要因によって決定される。すなわち、バイエルとの和解によるライセンス収入の増加ペース、両セグメントのマージン回復、2026年第4四半期に予定されている事業分離の実行である。
- 低位ケース：分離コストが予想を上回り、ラテンアメリカの農薬価格が抑制されたままであれば、売上高は1.9%程度成長し、純利益マージンは13.8%近辺にとどまる → 年率1.7%のリターン。
- 中期ケース：コンケスタのライセンス供与がブラジルで10％台半ばの普及に向かい、計画通り2億ドルの生産性削減が実現した場合、売上高は2.1％近くに成長し、利益率は15％に向かって改善 → 年率換算利益率は6.2％。
- ハイケース: トウモロコシの導出が2027年の目標より前倒しで加速し、生物学的製剤が計画を上回る数量成長を達成し、分離後の両単独会社がきれいに実行された場合、収益は2.4%に達し、マージンは15.9%に近づく → 年率10.2%のリターン
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