要点
- MWIの分割：Cencoraは2026年2月18日、MWI Animal HealthをCovetrusと合併させ、MWIを35億ドルと評価し、Cencoraが12.5億ドルの現金と22.5億ドルの株式を受け取る一方、34.3%の非支配株式を保有することで合意した。
- 第1四半期の業績とガイダンスの引き上げ：Cencoraは2026年2月4日、第1四半期の調整後EPSを予想を0.04ドル上回る4.08ドルとし、OneOncologyの貢献とU.S. Healthcare Solutionsの21%の営業利益成長により、通期の連結営業利益成長率ガイダンスを8%～10%から11.5%～13.5%に引き上げた。
- 目標株価：売上高成長率7％、営業利益率1％、出口倍率18倍を基にすると、Cencora株は現在の360ドルから2028年9月には407ドルに達する可能性がある。
- リターンプロフィール：2.6年間で、360ドルから407ドルまで合計13%のアップサイドを示唆し、9%の配当成長率と約30億ドルの通年調整フリーキャッシュフローガイドラインに支えられた年率5%のリターンに相当する。
Cencora社のケースを分解する
先週、Cencora(COR)は、MWI Animal Healthを非公開のCovetrusと合併させることに合意した。MWIは35億ドルで、Cencoraは12.5億ドルの現金と22.5億ドルの優先株と普通株を受け取り、合併後の動物用医薬品プラットフォームの34.3%の非支配株を保有する。
昨年2月4日、第1四半期の調整後EPSは4.08ドルで、予想を0.04ドル上回った。連結売上高は859億ドルで5.5％増となったが、これは米国GLP-1の売上高が10億ドル（11％）増加したことと、米国ヘルスケアソリューションズの営業利益が8億3,100万ドルで21％拡大したことによる。
2025年度の売上高は3,213億ドルで、売上総利益112億ドル、利益率3.5%で9.3%増となったが、営業利益は37億ドルで利益率1.2%にとどまり、65億ドルの販管費が企業全体の売上総利益の大半を消費した。
ジム・クリアリーCFOは2月の決算説明会で、「RCAとOneOncologyを差し引いても、米国での業績は長期ガイダンスレンジの上限に向かっている」と述べており、中核の医薬品販売事業が買収の貢献とは無関係に7％〜10％の営業利益成長を維持していることが確認された。
Cencoraは、2026年2月13日に締め切られる30億ドルのシニアノートの募集を通じてOneOncology買収の資金を調達するため、自社株買いは一時停止され、通年の支払利息ガイダンスは以前の3億1,500万ドルから3億3,500万ドルの範囲から4億8,000万ドルから5億ドルに押し上げられる。
投資の焦点は、現在の株価360ドル、出口倍率17.5倍、2028年9月までの年率5％のリターンを背景に、CencoraがOneOncologyの立ち上げを通じて、年間4億8,000万ドルから5億ドルの支払利息を吸収しながら、14％から16％の米国ヘルスケアソリューションの営業利益成長を維持できるかどうかであり、MWI分割による目先の利益の希薄化なしに7％の収益成長を求めることである。
モデルによるCOR株の評価
MWIを2026年2月18日に35億ドルで売却することで、四半期営業利益9,100万ドルを生み出す非中核部門がなくなる一方、OneOncologyの資金調達による4億8,000万ドルから5億ドルの支払利息負担が、マージン拡大を維持するためにモデルが必要とする収益基盤を直接圧迫する。
モデルの前提では、売上成長率7％、営業利益率1.4％、出口倍率17.5倍とし、2028年9月までの目標株価を407ドルとした。
2026年2月17日時点の予想PERは2024年12月時点の15倍から20倍に拡大、これはOneOncologyの買収とGLP-1の利用動向が投資家の支払い意欲を18倍以上に拡大したためで、モデルの17.5倍の出口は現在の市場想定を下回る。
2026年2月17日時点のストリートの平均目標株価403ドルは、目標株価比112%で現在の360ドルのすぐ下に位置し、18人中11人のアナリストが「買い」または「アウトパフォーム」であるにもかかわらず、モデルは360ドルからのトータルアップサイドはわずか13%、年率換算リターンは4.8%にとどまり、10%の株式ハードルレートを大幅に下回っている。
年率4.8%のリターンは10%の株式ハードルレートを大きく下回り、2028年9月までの目標株価407ドルは、現在の株価360ドルでは年間4億8,000万ドルから5億ドルの支払利息とMWI売却益の希薄化を投資家に補償していないため、このモデルは売りを示唆している。
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以下は、Cencora株で使用したものである：
1.収益成長率：7.2
GLP-1の利用が1四半期で10億ドル急増し、医療システムへの専門的な販売が加速したため、2025年度のCencora株は9.3%増収の3,213億ドルを達成したが、MWIの売却により動物用医薬品の収益基盤が連結成長軌道から外れた。
2026年度の推定売上高3,464億ドルは、OneOncology社によるMSOの収益統合とGLP-1の継続的な販売量拡大が成長軌道を支える一方、一時的に実施された自社株買戻しにより、1株当たり利益の増加よりも債務返済に資本が振り向けられるため、モデルの想定をわずかに上回る7.8%の成長を反映しています。
2028年9月までの7.2%モデルの前提は、U.S. Healthcare Solutionsが長期ガイダンスの範囲である7%～10%の専門薬販売量の伸びを維持すること、OneOncologyの収益拡大が有機的・無機的に継続すること、2026年度第3四半期以降にがん領域の顧客喪失による逆風が完全に解消することです。
GLP-1利用率の伸びの鈍化は、食料品店の顧客離脱とがん領域の顧客喪失が第3四半期まで続くことと相まって、専門流通モデルが吸収できる以上のスピードで収益不足を深刻化させる。3,460億ドルに対して100ベーシス・ポイントの収益不足は、トップライン規模の損失35億ドルに相当する。
これは、MWIの売却により年間6%の収益成長をもたらす資産がなくなり、OneOncologyの低収益MSOモデルが、営業利益の大幅な増加にもかかわらずトップラインへの貢献を制限しているためである。
2.営業利益率1.4%
Cencora株の2025年度の営業利益率は1.2%で、37億ドルの営業利益を計上しました。これは、3.5%のマージンで112億ドルの売上総利益が65億ドルの販管費を賄ったためで、営業利益としては売上高の2セント未満しか残りません。
1.4%モデルの前提は、LTM EBITマージンの1.3%レベルを上回り、2026年度のEBITマージン予想1.4%と一致する。これは、RCAの利益率の高い臨床研究モデルとOneOncologyのMSO営業利益貢献により、混合マージンがレガシー配分のベースラインを構造的に上回るためである。
2028年9月までに1.4%を達成するためには、OneOncologyの営業利益の増加が初年度のEPS中立基準値を上回ること、4億8,000万ドルから5億ドルの支払利息が債務の返済に伴って安定化すること、U.S. Hub Consultingが資産の減損を全額実施し、追加費用なしに将来の減価償却費の足かせをなくすことが必要である。
2026年2月17日時点の予想PERは20倍で、2024年12月時点の15倍から拡大した。これは、OneOncology社の買収とGLP-1の販売量の増加により、投資家の支払い意欲が18倍以上に拡大したためで、MSOの実行を通じてモデルの1.4%のマージン前提が検証されなければならないセンチメントプレミアムが形成される。
OneOncologyの営業利益が伸びなかった場合、年間4億8,000万ドルから5億ドルの支払利息とMWI売却益の希薄化が相まって、マージンは専門薬の販売量が回復するよりも早く1.2%に戻る。
これは、2025年度からの1年間の営業利益率1.2%を上回るもので、このモデルには、通年のOneOncologyの統合とRCAの当初予想に対するアウトパフォームが織り込まれているためです。1.4%に達するには、統合コストの超過なしでMSOの貢献が拡大する一方で、支払利息が安定する必要があります。
3.出口PER倍率：17.5倍
17.5倍の出口PERは、売上高成長率7.2％、営業利益率1.4％という条件下で、2028年9月時点のCencora株の正規化純利益を資本化したもので、この倍率は、構造的にマージンが薄く、持続的な特殊品販売量の伸びを持つ医薬品販売会社の最終的な収益アンカーとして扱われる。
このモデルでは、2028年度までの営業利益率1.4%の拡大と7.2%の収益成長がすでに織り込まれているため、17.5倍の出口倍率は、MSOプラットフォームのスケーリングやGLP-1の販売量加速に関する追加クレジットを必要としない。
2026年2月17日時点の予想PERの市場想定は20倍で、2024年12月時点の15倍から拡大した。これは、OneOncologyの買収と専門事業の利用動向が投資家の支払い意欲を18倍以上に拡大させたためで、モデルの17.5倍の出口倍率は現在の市場想定を下回り、今日の高い水準から正常化することで固定される。
OneOncologyの営業利益増が期待外れとなるか、4億8,000万ドルから5億ドルの金利負担がモデルよりも長引く場合、1.4％のマージン前提を下回る収益圧縮により、持続可能な倍率は3年および5年の過去平均で観察される15倍から16倍の範囲に押しやられ、407ドルのターゲットはストリートの低いターゲット340ドルに向かって崩壊する。
また、2028年9月まで17.5倍を維持するには、統合の混乱なしにMSOマージンが流通ベースラインを上回る一方で、支払利息を削減するために負債を返済する必要がある。
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状況が良くなったり悪くなったりしたらどうなるか？
2030年9月までのCencora株の軌跡は、OneOncologyのMSOプラットフォームが経営陣のコミットした営業利益の増加を実現するかどうか、4億8,000万ドルから5億ドルの金利負担が債務返済によってどれだけ早く解消されるか、そしてGLP-1の利用が医療システムや医師診療所全体で現在の勢いを維持できるかどうかにかかっている。
- ローケース：OneOncologyの統合が停滞し、GLP-1の販売量の伸びが緩やかになり、支払利息が高止まりした場合、売上高は6.2%程度成長し、純利益マージンは1%近くにとどまる→年率0%リターン。
- ミッドケース：OneOncologyがガイダンス通りに立ち上がり、スペシャリティ領域の稼働が堅調に推移し、債務返済により金利負担が軽減された場合、売上高は6.8%近辺で成長し、利益率は1%に改善 → 年率換算利益率は4.5%。
- ハイケース： OneOncologyが初年度の中立基準値を上回り、RCAの臨床試験プラットフォームがMSO全体でスケールアップし、GLP-1のボリュームがさらに加速した場合、売上高は約7.5%に達し、マージンは1.1%に近づく → 年率換算リターン8.6%。
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