アリババ株の主要統計
- 現在株価: $117.69
- 目標株価（中間シナリオ）: ~$200
- アナリスト平均目標株価: ~$190
- 潜在総リターン: ~71%
- 年率化IRR: ~12% / 年
- 最大ドローダウン: 49.93% on 6/26/26
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何が起きたのか？
アリババ (BABA) は7月15日に$117.69で取引を終え、前日比4.78%上昇、6月26日に記録した52週安値$91.99から約28%上回った。3週間前、同社は中国ハイテク大型株の中で最も嫌われており、2つの法律事務所が調査を開始し、蒸留スキャンダルが市場に流れていた。今日、再びモメンタム銘柄となっている。居心地の悪い点は、その間に何も起きなかったことだ：同社は新しい四半期決算を1つも発表していない。市場が今日保有しているすべての事業数値は、株価が下落した5月13日に保有していたものと同じだ。強気派の主張は、リスク割引が常に誤った価格付けであり、それがついに解消されつつあるというものだ。この主張は、一つの厄介な事実を乗り越えなければならない。それは、損益計算書に到達しないニュースで株価が再評価されることはあり得ないということだ。どちらの見解が正しいかは、8月28日まで誰にもわからない。
4つの好材料があり、そのどれもが業績ではなかった
この上昇には明確な構造がある。7月8日、株価は企業固有の複数のカタリストにより1セッションで約10%急騰したが、この動きは中国AI株全般の上昇の中で起きたため、その10%のすべてがアリババ単独の要因によるものではない。各カタリストは、特定のプレッシャーを取り除いた。アリババとその決済関連会社は、過去の違法な医薬品販売をめぐり、米国司法省と6億ドルの非訴追合意に達し、無期限の法的リスクを明確な現金コストに転換した。米国の地方裁判所判事は、法律が憲法審査を受ける間、国防総省関連のロビー活動制限からの一時的な猶予を認めた。中国メディアは、同社がアナリストに対し、6月四半期のクイックコマースの損失が縮小したと伝えたと報じたが、これは開示ではなく報道である。また、北京がNvidia H200チップへのアクセスをアリババクラウドを含む主要中国ハイテク企業に承認したとの報道が流れた。
そして昨日のことだが、これは正確に記述する必要がある。なぜなら、その見出しは他社のものだからだ。中国の国家インターネット情報弁公室は、Appleの生成AIサービスを中国でのリリースに向けて承認し、Appleが2024年以来行き詰まっていた承認プロセスを終了させた。これはAppleの勝利だ。アリババの役割はサプライヤーとしてである：同社はCNBCに対し、そのAIモデル群であるQwenが、中国国内ユーザー向けにiOS、iPadOS、macOS、visionOSのApple Intelligenceに統合されると確認した。これは独占的な枠ではない。ロイターの情報筋によると、Appleの中国AIサービスには百度のモデルからの機能も組み込まれるという。どちらの企業もリリース日を明らかにしておらず、アリババへの支払い額も開示していない。市場はこれを両社にとってほぼ同程度に良いと解釈した：BABAは4.78%上昇で取引を終え、Appleも同じニュースで約4%上昇した。
そのリスト全体から欠けているものに注目してほしい。売上高の数字はない。利益率もない。業績見通しもない。市場はテールリスクを再評価したが、そのテールリスクは確かに大きかった。しかし、過去3週間で事業がいくら稼いだかを示すものは何もない。
前回の決算が実際に示したこと
直近の報告済み四半期は依然として、3月31日終了の2026年度第4四半期（5月13日報告）である。TIKRによると、売上高は市場予想の2,471億元に対し2,434億元となり、1.5%の下方ギャップとなった。これは穏やかな部分だ。調整後EBITAは84%減少した。実際のEBITは、85億元の予想に対しマイナス8.48億元となった。調整後EPSは、予想の5.74元に対し0.62元となり、89%の下方ギャップとなった。フリーキャッシュフローは173億元の流出だった。その日株価は3.22%下落し、その後さらに6週間下落を続けた。
CFOのToby Xuは決算説明会で原因を率直に述べた：「マイナスのフリーキャッシュフローは、主に過去1年間にわたってAIに投資してきた非常に大きな投資によるものです。」この説明の仕方は重要だ。なぜなら、2つの全く異なる弱気シナリオを分離するからだ。キャッシュバーンが選択によるものであれば、それは止めることができる。それが症状であれば、止めることはできない。Xuはその後、彼自身の説明に対する楽観的な解釈に門戸を閉ざした：「今後2年間を見据えると、これらの投資を引き続き同じく断固として行うつもりです。」つまり、バーンは意図的なものであり、すぐには終わらない。四半期で利益率が跳ね返るという理論でこの上昇を買っている人は、CFOと議論していることになる。
相殺要因は貸借対照表にある。アリババは3月31日時点で約380億ドルの純現金を保有しており、5年超の満期債務を除くと約590億ドルとなる。直近12ヶ月の純負債はTIKRによるとEBITDAのマイナス0.30倍だ。同社はこの支出を数年は賄える。支払能力が問題になったことは一度もない。問題は、その支出が何かを買うかどうかだ。
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支出が機能しているかを決定する数字
クラウドインテリジェンスグループの外部売上高の伸びは40%に加速した。AI関連製品売上高は11四半期連続で3桁成長を達成し、四半期で90億元に達し、現在の年間換算は358億元で、外部クラウド売上高の約30%を占める。Wu氏は、そのシェアが約1年以内に50%を超え、外部クラウドの成長が40%を超えて加速し続けると見込んでいると述べた。
そして、具体的な数字だ。モデルおよびアプリケーションサービスの年間経常収益、つまりアリババのモデルへのAPIアクセスとAIソフトウェアサブスクリプションからの経常収益は、「6月四半期に100億元を超え、年末までに300億元に達する」とされる。同じ説明会で、幹部はプラットフォームがすでに80億元を突破しており、今四半期に100億元に達することは「非常に確実である」と述べた。業績見通しは修正されることがあり、しばしばそうなる。しかし、これは日付が付いた確認可能な主張であり、その日付は8月28日だ。
なぜこれが見出しの成長率よりも重要なのか：モデル・アズ・ア・サービスは、インフラストラクチャ・アズ・ア・サービスよりも構造的に高い粗利益率を持つため、この組み合わせの変化が利益率のテーゼとなる。経営陣はまた、コンピュート不足の市場において、新しいサーバーを展開するコストが現在1年前の約2倍になっていることを開示し、これが新規および既存顧客に対する価格設定力を彼らに与えると主張している。クラウドの調整後EBITAマージンは前四半期9.1%であり、経営陣は粗利益率の改善が「今後1～2四半期で」現れると見込んでいる。この期間は8月の決算発表で終了する。
反対の重みは、クラウドの加速は5月13日の時点ですでに公表されており、それでも株価は下落したことだ。それ以来変わったのは、事業データではなく、法的および地政学的な割引だ。もしARRが100億元以上で着地し、クラウドが40%以上を維持すれば、この上昇には基本的な下支えがある。もしARRが、経営陣が設定した時点ですでに2ヶ月が経過していた四半期の目標を下回れば、DOJとの和解とAppleの承認はノイズを取り除き、稼ぐよりも速く支出を続けている事業を明らかにしたことになる。
$117.69では、株価はTIKRによるとNTM PERで約18倍、NTM EV/EBITDAで約11倍で取引されている。これは破綻水準の倍率ではなく、直近のEBITがマイナスに転じた企業にとって明らかに割安というわけでもない。興味深いのはコンセンサスとのギャップだ。アナリスト平均目標株価は$190.22で、現在株価の約60%上であり、7月15日時点のアナリスト内訳は、買い30、アウトパフォーム8、中立1、アンダーパフォーム1、売り0となっている。ブローカーは7月上旬に買い評価を維持しながら目標株価を引き下げており、これはストリートがストーリーは信じているがタイミングを疑っている時に見られる光景だ。
法的なファイルはクリーンではなく、軽視すべきではない。Rosen Law FirmとPomerantz LLPはそれぞれ、Anthropicが米国上院銀行委員会に6月10日に開示した書簡で主張した、アリババに関連する事業者が約25,000の不正なアカウントを使用してAnthropicのClaudeモデルから能力を抽出したという疑惑に関連する潜在的な証券請求の調査を発表した。これらは法律事務所の調査であり、提訴された集団訴訟でもなければ規制当局の手続きでもなく、根底にある疑惑は証明されていない。アリババはその後、社員によるAnthropicのツールの社内使用を禁止した。この出来事が株価を6月26日の安値に導いた理由であり、反発にこれだけの余地があった理由だ。
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- 現在株価: $117.69
- 目標株価（中間シナリオ）: ~$200
- 潜在総リターン: ~71%
- 年率化IRR: ~12% / 年
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ここでは中間シナリオを使用している。なぜなら、ここでの問題は、変化のない事業が再評価された株価を正当化するかどうかであり、中間シナリオは、経営陣がすでに示した業績見通しを上回るのではなく、おおよそ達成することを前提とするシナリオだからだ。
このモデルは、売上高成長率が年間約11%、純利益率が11%近くで落ち着くことを前提とし、2031年3月までに約$200の目標を生み出す。2つのドライバーが売上高ラインを支える：クラウドインテリジェンスグループがAI製品売上高が外部クラウド売上高の30%から50%に向かって上昇する中で市場平均を上回る成長を維持すること、そしてクイックコマースが2027年度末までに経営陣が目標とするポジティブなユニットエコノミクスに向けて拡大すること（前四半期の売上高は57%成長の200億元）。
利益率のドライバーは組み合わせだ。モデル・アズ・ア・サービスの売上高がインフラを上回る成長を遂げるにつれ、混合粗利益率が上昇し、これが2026年度の6.3%からモデルが想定する純利益率回復の背後にあるメカニズムだ。主なリスクは、回復が遅れるか、あるいは全く起こらないことだ：中間シナリオはPERの年間約3%の圧縮を組み込んでいるため、リターン全体が利益成長に依存しており、2026年度の正規化EPSは59%下落した。
上振れシナリオは、ARRが300億元に向けて複利成長し、クラウド利益率が変曲点を迎え、恒久的なバーンを前提とした価格付けの事業が目に見えるAI収益で再評価されることだ。下振れシナリオは、設備投資が収益化を上回り続け、TIKRコンセンサスが2027年度に想定するフリーキャッシュフローの回復が遅れ、投資家が10%台前半の年率リターンを5年間待つ間、ずっと中国のヘッドラインリスクを抱え続けることだ。
結論
8月28日。これがすべてだ。
Eddie Wu氏は市場に対し、モデルおよびアプリケーションサービスのARRが6月四半期に100億元を超えると述べ、同じ説明会の幹部は、数字がすでに80億元を超えており、それを「非常に確実である」と呼んだ。もしその数字が100億元以上で着地し、クラウドの外部成長が40%以上を維持すれば、過去3週間は安心材料による上昇から、何か下支えのある再評価へと変わる。もしARRが目標を下回れば、和解と承認はノイズを取り除き、稼ぐよりも速く支出を続けている事業を明らかにしたことになり、$117.69は回復の底ではなく、一時的な反発の天井に見えるだろう。
株価はすでに良い見出しを織り込んでいる。まだ、新しい業績数字は一つも織り込んでいない。
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