Le società cicliche confondono gli investitori che si affidano a metodi di valutazione standard. Un produttore di acciaio scambiato a 5 volte gli utili sembra a buon mercato fino a quando non ci si rende conto che gli utili rappresentano un picco ciclico e crolleranno quando il ciclo si invertirà. Un costruttore di case quotato a 15 volte gli utili sembra costoso finché non ci si rende conto che gli utili rappresentano un minimo ciclico e che si espanderanno con la ripresa dell'edilizia. I multipli di trailing traggono in inganno in entrambe le direzioni perché sono ancorati a utili che non rappresentano le condizioni normali.
La sfida è che le aziende cicliche subiscono forti oscillazioni della redditività dovute a fattori che sfuggono al controllo del management. I prezzi delle materie prime, i tassi d'interesse, l'avvio di un'attività immobiliare, i cicli di spesa e la crescita economica determinano gli utili delle società esposte a queste forze. Un'azienda chimica potrebbe guadagnare 8 dollari per azione al picco massimo e 1 dollaro per azione al picco minimo, rendendo quasi insignificante il rapporto P/E di un singolo anno.
Per valutare le società cicliche è necessario normalizzare gli utili nell'arco del ciclo piuttosto che ancorarsi ai risultati attuali. Gli investitori che padroneggiano questo approccio trovano opportunità quando altri vedono solo confusione. Comprano ai minimi ciclici quando gli utili sembrano terribili, ma le valutazioni sono in realtà a buon mercato. Vendono ai picchi ciclici quando i guadagni sembrano spettacolari, ma le valutazioni sono diventate eccessive.
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Riconoscere cosa rende ciclici gli utili
Gli utili ciclici derivano dall'esposizione a forze economiche che si muovono secondo schemi pluriennali. I produttori di materie prime devono affrontare cicli di prezzo guidati da squilibri della domanda e dell'offerta che richiedono anni per essere corretti. I costruttori di case dipendono dai cicli abitativi influenzati dai tassi di interesse, dalla demografia e dagli standard di prestito. Le aziende industriali che vendono beni strumentali vedono gli ordini aumentare durante le espansioni e crollare durante le contrazioni. Le banche sperimentano cicli di credito in cui le perdite sui prestiti fluttuano drammaticamente in base alle condizioni economiche.
La caratteristica principale è che gli utili tornano verso una media di lungo periodo nel corso del tempo. I picchi di guadagno attirano nuovi investimenti, che aumentano l'offerta e finiscono per far scendere i prezzi e i profitti. I guadagni difficili causano l'uscita di capacità, che riduce l'offerta e alla fine spinge la ripresa. Questo schema si ripete perché le forze che lo determinano sono strutturali e non specifiche delle aziende.
Distinguere la ciclicità dal declino secolare. Le aziende cicliche si riprendono quando le condizioni si normalizzano. Le aziende in declino devono affrontare venti contrari permanenti che impediscono la ripresa indipendentemente dalle condizioni economiche. Un'azienda siderurgica che registra bassi utili a causa della debolezza della domanda industriale è ciclica. Un'azienda che perde quote a favore di materiali alternativi si trova ad affrontare sfide strutturali che non potranno essere risolte da un'inversione di ciclo.
Suggerimento TIKR: Esaminare cinque anni di storia dei ricavi e degli utili nei Finanziamenti dettagliati di TIKR per identificare l'andamento ciclico. I veri ciclici mostrano chiari picchi e cali che corrispondono a cicli economici o di settore piuttosto che a un costante deterioramento.
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Normalizzare gli utili attraverso il ciclo
La tecnica principale per valutare le società cicliche sostituisce gli utili attuali con quelli normalizzati o di metà ciclo. Invece di chiedere quanto guadagna oggi la società, chiediamo quanto guadagna in media nell'arco di un ciclo completo. Questa cifra normalizzata rappresenta il potere di guadagno sostenibile, che può essere moltiplicato per un multiplo di valutazione appropriato.
Calcolate la media degli utili degli ultimi sette-dieci anni per cogliere almeno un ciclo completo. Questa media attenua i picchi e le cadute per rivelare la capacità di guadagno sottostante. Se un'azienda ha guadagnato tra i 2 e i 10 dollari per azione nell'ultimo decennio, con una media di 5 dollari, utilizzate 5 dollari come stima degli utili normalizzati piuttosto che il guadagno di quest'anno.
Adeguate la media storica se l'attività è cambiata in modo sostanziale. Un'azienda che ha ampliato la capacità produttiva, ha effettuato acquisizioni o ha migliorato la propria posizione in termini di costi avrà in futuro utili normalizzati più elevati di quanto suggerisca la sua media storica. Un'azienda che ha perso quote di mercato o ha visto ridursi il proprio settore avrà utili normalizzati più bassi. Utilizzate la storia come punto di partenza, ma valutate come potrebbe essere il futuro.
Suggerimento di TIKR: estrarre i dati relativi agli utili per azione di più anni nei Finanziamenti dettagliati di TIKR e calcolarne la media. Confrontando questo dato normalizzato con il prezzo attuale dell'azione si ottiene una valutazione corretta per il ciclo che i multipli trailing non possono offrire.
Scegliere le giuste metriche di valutazione
I rapporti P/E standard sono inadeguati per le società cicliche perché gli utili fluttuano troppo. Un P/E di 5x al picco degli utili spesso indica che gli utili sono costosi, non economici, perché gli utili sono destinati a diminuire. Un P/E di 25x al minimo degli utili spesso indica un prezzo basso piuttosto che un prezzo alto, perché gli utili si riprenderanno. Il multiplo e gli utili si muovono in direzioni opposte nel corso del ciclo.
Il rapporto prezzo/valore contabile fornisce un'ancora più stabile per molte aziende cicliche. Il valore contabile cambia più lentamente degli utili, fornendo una base di valutazione coerente. Un'azienda ciclica che tratta al di sotto del valore contabile al minimo può offrire un significativo rialzo quando gli utili si riprendono e il mercato rivaluta il capitale. Confrontate l'attuale rapporto prezzo/valore contabile con l'intervallo storico per valutare la posizione dell'azienda nel suo ciclo di valutazione.
Il rapporto tra valore d'impresa ed EBITDA a metà ciclo combina il concetto di normalizzazione con un parametro meno volatile dell'utile netto. Calcolate l'EBITDA medio nell'arco di un intero ciclo, quindi confrontate il valore d'impresa attuale con questa cifra normalizzata. Questo approccio tiene conto della struttura del capitale e attenua la volatilità degli utili che distorce i rapporti P/E.
Suggerimento TIKR: seguite il rapporto prezzo/valore contabile nel tempo nella sezione Valutazione di TIKR per vedere come il multiplo attuale si confronta con i picchi e i minimi storici. Le società cicliche spesso raggiungono estremi di valutazione simili a ogni svolta del ciclo, fornendo punti di riferimento per il timing.
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Utilizzare la forza del bilancio come guida
La solidità del bilancio determina quali aziende cicliche sopravvivono alle flessioni e quali si trovano in difficoltà. Un'azienda con un basso indebitamento e un'ampia liquidità può attendere un calo prolungato, mantenere investimenti strategici e persino acquisire concorrenti in difficoltà. Un'azienda con una forte leva finanziaria che si trova ad affrontare la stessa flessione può dover raccogliere azioni diluitive, vendere attività a prezzi bassi o ristrutturare il debito a condizioni sfavorevoli.
Privilegiate le società cicliche con bilanci conservativi, soprattutto quando acquistate durante i periodi di calo apparente. Il calo può durare più a lungo o essere più profondo del previsto. Un'azienda con due anni di liquidità e un servizio del debito modesto può gestire una flessione prolungata. Un'azienda con scadenze a breve termine e pesanti oneri per interessi potrebbe non sopravvivere abbastanza a lungo da invertire il ciclo.
I bilanci solidi consentono anche di effettuare investimenti anticiclici. Le aziende che investono durante le fasi di contrazione spesso si trovano in una posizione competitiva migliore quando il ciclo si riprende. Espandono la capacità produttiva quando i costi di costruzione sono bassi, acquisiscono i concorrenti a prezzi stracciati e guadagnano quote di mercato grazie ai tagli degli operatori più deboli. Questi vantaggi si sommano nel corso di più cicli.
Suggerimento TIKR: esaminare l'indebitamento netto, le posizioni di cassa e i rapporti debito/patrimonio netto nei dati di bilancio di TIKR. Confrontate i livelli di leva finanziaria con i minimi dei cicli precedenti per valutare se l'azienda può sopravvivere a condizioni simili o peggiori.
Comprare quando i multipli sembrano costosi
Gli investimenti ciclici spesso richiedono azioni controintuitive. Il momento migliore per acquistare un titolo ciclico è spesso quando il suo rapporto P/E appare costoso. Un costruttore di case che tratta a 25x gli utili durante un periodo di crisi immobiliare può essere più conveniente della stessa società che tratta a 8x gli utili durante il boom immobiliare. Il multiplo alto riflette guadagni depressi che si prevede si riprenderanno. Il multiplo basso riflette gli utili di picco che si prevede diminuiranno.
Questo schema esiste perché i mercati anticipano. Quando un titolo ciclico viene scambiato a un multiplo basso, il mercato ha già valutato che gli utili attuali non sono sostenibili e sono destinati a diminuire. Quando il titolo viene scambiato a un multiplo elevato, il mercato riconosce che gli utili attuali sono depressi e che miglioreranno. Gli investitori che acquistano titoli ciclici a basso P/E spesso si accorgono che gli utili stanno crollando verso il fondo. Coloro che acquistano ciclici ad alto P/E al ribasso spesso cavalcano la ripresa quando gli utili si normalizzano.
L'applicazione pratica richiede l'identificazione del punto in cui si trova il ciclo piuttosto che affidarsi ai multipli trailing. Una società ciclica a 20x gli utili di fine ciclo, che a metà ciclo guadagnerà quattro volte tanto, viene scambiata a 5x gli utili normalizzati. Il multiplo, otticamente costoso, nasconde una reale convenienza. Al contrario, una società a 5x gli utili di picco che guadagnerà un quarto a metà ciclo è in realtà scambiata a 20x gli utili normalizzati. Il multiplo otticamente economico maschera la vera onerosità.
Suggerimento TIKR: esaminare gli utili per azione degli ultimi dieci anni nei Finanziamenti dettagliati di TIKR. Se gli utili attuali sono vicini ai minimi storici, un P/E elevato può rappresentare un'opportunità. Se gli utili attuali sono vicini ai massimi storici, un P/E basso può segnalare un rischio.
Il punto di vista di TIKR
Le società cicliche richiedono tecniche di valutazione diverse rispetto a quelle in crescita stabile. I rapporti trailing earnings e P/E standard sono fuorvianti perché si ancorano a un singolo punto di un andamento volatile. Gli utili normalizzati, i rapporti prezzo/valore contabile e i multipli EBITDA di metà ciclo forniscono indicazioni più affidabili sul valore sottostante.
L'opportunità degli investimenti ciclici consiste nel riconoscere la posizione del ciclo e le sue implicazioni per la valutazione. Comprate quando gli utili attuali sono terribili ma le valutazioni normalizzate sono interessanti. Vendere quando gli utili attuali sembrano spettacolari, ma il ciclo è maturato e le valutazioni si sono allungate. Questo approccio richiede pazienza e convinzione, ma consente di ottenere rendimenti che gli investitori che si concentrano sui risultati storici non riescono a ottenere.
TIKR fornisce i dati storici essenziali per l'analisi ciclica. I dati finanziari pluriennali rivelano l'andamento degli utili nei cicli precedenti. La storia della valutazione mostra come il mercato ha valutato l'azienda in occasione dei precedenti picchi e minimi. I dati di bilancio confermano se l'azienda è in grado di sopravvivere a flessioni prolungate. Insieme, questi strumenti vi aiutano a valutare le aziende cicliche quando gli approcci standard non sono all'altezza.
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