L'identificazione dei fossati competitivi è facile in teoria e difficile in pratica. Tutti sanno che le aziende con vantaggi competitivi duraturi tendono a generare rendimenti superiori nel tempo. La sfida consiste nel separare i fossati reali dalle narrazioni che sembrano avvincenti ma che non reggono all'esame.
La maggior parte delle analisi dei fossati si basa troppo sulla narrazione qualitativa. Un'azienda ha un marchio forte, effetti di rete o costi di cambiamento e gli investitori presumono che questi vantaggi siano permanenti. Ma le posizioni competitive cambiano, i marchi perdono rilevanza e le reti si frammentano. I costi di commutazione diminuiscono con l'evoluzione della tecnologia. Quello che cinque anni fa sembrava un ampio fossato può ridursi rapidamente se i fattori sottostanti si indeboliscono.
L'approccio migliore combina la valutazione qualitativa con la convalida quantitativa. Si inizia identificando le potenziali fonti di vantaggio competitivo, quindi si cerca nei dati finanziari la prova che tali vantaggi si traducono effettivamente in un'economia superiore. Alti rendimenti sul capitale, margini stabili o in espansione, potere di determinazione dei prezzi attraverso i cicli e guadagni sostenuti di quote di mercato sono tutti segnali dell'esistenza e della tenuta di un fossato.
TIKR vi fornisce i dati per verificare queste ipotesi. È possibile monitorare i rendimenti del capitale investito nel tempo, confrontare l'andamento dei margini con quello dei concorrenti, analizzare il potere di determinazione dei prezzi attraverso i ricavi per unità o i prezzi medi di vendita e monitorare la concentrazione dei clienti o la rotazione attraverso le informazioni sui segmenti. Questa combinazione di analisi qualitative e quantitative aiuta a distinguere i fossati duraturi dai vantaggi temporanei.
Tipi di fossati competitivi
I fossati si presentano in forme diverse e ognuno di essi lascia impronte distinte nei dati finanziari.
Economie di scala. Le aziende con vantaggi di scala distribuiscono i costi fissi su una base di ricavi più ampia, consentendo loro di praticare prezzi inferiori a quelli dei concorrenti mantenendo margini più elevati. Ciò si manifesta con l'espansione dei margini lordi e operativi al crescere del fatturato e con l'aumento della quota di mercato che accelera la redditività anziché comprimerla. La verifica fondamentale è se l'azienda è in grado di mantenere la disciplina dei prezzi pur crescendo più rapidamente dei concorrenti.
Effetti di rete. Le aziende in cui il valore aumenta con il numero di utenti, come i marketplace, le piattaforme sociali o le reti di pagamento, presentano effetti di rete. Questi si manifestano con margini incrementali elevati sui nuovi utenti, costi di acquisizione dei clienti in calo man mano che la rete si espande e una crescita degli utenti che accelera anziché rallentare. Il parametro critico è se l'impegno e la monetizzazione per utente migliorano nel tempo, non solo se la base di utenti si espande.
Forza del marchio. I marchi premium consentono alle aziende di applicare prezzi più elevati per prodotti funzionalmente simili. Ciò si manifesta con margini lordi costantemente più elevati rispetto ai concorrenti, prezzi che si mantengono o si espandono in caso di crisi e un'efficienza di marketing che migliora con l'aumentare della brand equity. La prova è se l'azienda può aumentare i prezzi più velocemente dell'inflazione senza perdere quote di mercato.
Costi di passaggio. Quando i clienti devono sostenere costi elevati per cambiare fornitore, a causa della complessità dell'integrazione, della migrazione dei dati, della riqualificazione o delle penali contrattuali, le aziende possono conservare i clienti e mantenere i prezzi. Questo si manifesta con bassi tassi di abbandono, un'elevata retention lorda e margini stabili o in crescita anche quando la crescita rallenta. La conservazione dei ricavi superiore al 100% nel software o i rinnovi di contratti pluriennali a prezzi stabili segnalano forti costi di cambiamento.
Ostacoli normativi. Le licenze, i brevetti o le approvazioni normative che limitano la concorrenza creano dei fossati, ma sono duraturi solo se il loro rinnovo o mantenimento non richiede un capitale eccessivo o se le barriere sono difficili da replicare per i nuovi entranti. Questi vantaggi si manifestano spesso come quote di mercato stabili e ROIC elevati in settori con prodotti altrimenti commoditizzati.
L'errore che la maggior parte degli investitori commette è quello di supporre che un fossato esista solo grazie a una categoria. Non tutti i marchi hanno potere di determinazione dei prezzi. Non tutte le reti presentano forti effetti. Non tutti i costi di cambiamento sono abbastanza elevati da essere importanti. È necessario convalidare ogni vantaggio dichiarato con i dati.
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Usare le metriche finanziarie per convalidare i Moats
TIKR fornisce i dati storici e prospettici per verificare se i vantaggi competitivi dichiarati da un'azienda si traducono in una superiorità economica.
Rendimento del capitale investito nel tempo. Passate alla scheda Ratios ed esaminate le tendenze del ROIC nell'arco di cinque-dieci anni. Le società con un reale "moat" dovrebbero mantenere il ROIC ben al di sopra del costo del capitale, in genere il 15% o più, in tutti i cicli economici. Inoltre, il ROIC dovrebbe rimanere stabile o migliorare con la crescita dell'azienda. Un ROIC in calo nonostante la crescita dei ricavi indica che il fossato si sta restringendo o che la crescita proviene da investimenti a basso rendimento.
Stabilità ed espansione del margine lordo. Accedere alla scheda Finanziamenti dettagliati ed esaminare le tendenze del margine lordo su più anni. I margini lordi dovrebbero essere stabili o in espansione se si basa sul potere di determinazione dei prezzi o sui vantaggi di costo. Se i margini lordi si riducono a fronte di una crescita dei ricavi, è probabile che l'azienda non abbia potere di determinazione dei prezzi o che si trovi ad affrontare una concorrenza sempre più agguerrita. Confrontate queste tendenze con quelle dei concorrenti nella scheda Concorrenti per vedere se la performance dei margini è specifica dell'azienda o del settore.
Leva operativa. Esaminare se le spese operative crescono più lentamente dei ricavi. Le aziende con vantaggi di scala dovrebbero dimostrare un miglioramento dei margini operativi con la crescita, in particolare nella fascia di crescita dei ricavi compresa tra il 15% e il 30%, dove i vantaggi di scala si manifestano tipicamente. Se i margini operativi rimangono piatti o diminuiscono nonostante la forte crescita dei ricavi, l'azienda potrebbe non avere una leva operativa o investire pesantemente per difendere la propria posizione.
Potere di determinazione dei prezzi attraverso i cicli. Utilizzate la scheda Stime per esaminare la crescita dei ricavi nei periodi di domanda debole o di recessione economica. Le aziende con un forte fossato spesso mantengono la crescita dei ricavi o dei prezzi anche quando i volumi diminuiscono, poiché i clienti continuano a pagare per prodotti o servizi che non possono facilmente sostituire. Confrontate questo comportamento con quello dei concorrenti per identificare le aziende che hanno un vero potere di determinazione dei prezzi.
Concentrazione e fidelizzazione dei clienti. Sebbene non siano sempre resi noti, i dati di segmento o le metriche di concentrazione dei ricavi disponibili in alcuni documenti possono rivelare la fidelizzazione dei clienti. Un'elevata ritenzione dei ricavi, in particolare nelle attività basate su abbonamenti o contratti, indica forti costi di cambiamento. Cercate questi dati nella sezione Finanziamenti tra le informazioni supplementari o nelle Trascrizioni, dove il management discute le metriche di fidelizzazione.
Confronto con i colleghi
L'analisi del Moat è intrinsecamente relativa. Una società che tratta a 30x gli utili a termine può sembrare costosa di per sé, ma ragionevole se i suoi concorrenti trattano costantemente a 40x. La scheda Concorrenti di TIKR consente di confrontare le metriche di valutazione del gruppo di pari e di identificare i valori anomali.
Iniziare a confrontare il P/E NTM, il TEV/EBITDA e il TEV/Ricavi della concorrenza. Le società con un vero e proprio "moat" hanno in genere valutazioni superiori perché il mercato si aspetta che sostengano un'economia superiore. Se un'azienda tratta in linea o al di sotto dei suoi concorrenti nonostante le dichiarazioni di vantaggi competitivi, il mercato potrebbe non ritenere che tali vantaggi siano duraturi o significativi.
Confrontate poi il rapporto MC/FCF (market cap e free cash flow) tra i concorrenti. Questa metrica rivela l'efficienza con cui ciascuna società converte i ricavi in liquidità e il valore che il mercato attribuisce alla generazione di liquidità. Un'azienda che tratta con un multiplo MC/FCF inferiore a quello dei suoi concorrenti potrebbe essere sottovalutata, oppure potrebbe segnalare preoccupazioni circa la sostenibilità del suo flusso di cassa.
Infine, esaminate la relazione tra l'ultimo prezzo di ciascun concorrente e il target medio degli analisti. Grandi discrepanze possono rivelare dove gli analisti vedono opportunità o rischi. Un'azienda che scambia molto al di sotto del proprio target analitico, mentre gli altri concorrenti scambiano vicino o al di sopra di esso, può indicare un valore nascosto o una forza competitiva non riconosciuta. Al contrario, una società che scambia al di sopra del suo target mentre i suoi pari scambiano al di sotto di esso può suggerire che il mercato ha già prezzato ipotesi ottimistiche sul suo moat.
I premi di valutazione riflettono le aspettative del mercato sul posizionamento competitivo. Le società che scambiano costantemente a multipli più alti rispetto ai colleghi hanno probabilmente un moat duraturo che il mercato crede. Quelle che scambiano a sconto potrebbero avere fossati più deboli di quanto suggeriscano le loro narrazioni, oppure potrebbero rappresentare opportunità in cui il mercato non ha ancora riconosciuto la loro forza competitiva.
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Le insidie più comuni nell'analisi del Moat
Confondere le dimensioni con il Moat. Le grandi aziende non sono necessariamente protette. La scala è un fossato solo se crea vantaggi di costo o altre barriere che i concorrenti più piccoli non possono replicare. Verificate se l'operatore più grande ha margini e rendimenti superiori rispetto ai concorrenti più piccoli. In caso contrario, le dimensioni da sole non costituiscono un fossato.
Supporre che i fossati del passato persistano. I vantaggi competitivi si erodono e la tecnologia sconvolge la distribuzione. Le normative cambiano. Le preferenze dei clienti cambiano. Un fossato che esisteva cinque anni fa potrebbe non proteggere più l'azienda oggi. Verificate sempre che il fossato produca ancora rendimenti superiori e margini stabili negli ultimi periodi, non solo storicamente.
Ignorare i requisiti di capitale. Alcuni fossati richiedono continui investimenti di capitale per essere mantenuti. Se un'azienda deve spendere molto in R&S, marketing o capacità solo per mantenere la sua posizione, il fossato potrebbe essere reale ma costoso da preservare. Verificate il flusso di cassa libero rispetto all'utile netto. Se il free cash flow è significativamente più basso a causa degli elevati investimenti in ricerca e sviluppo, il fossato potrebbe non essere così prezioso come sembra.
Sovrappesare la narrativa. Le storie avvincenti sul marchio, sull'innovazione o sulla fedeltà dei clienti possono nascondere la debolezza dei dati finanziari. Se la narrazione non si traduce in un ROIC superiore, in margini stabili o in un potere di determinazione dei prezzi, il fossato è probabilmente più debole di quanto sostenuto dal management. Lasciate che siano i dati a guidare, non la storia.
Il risultato di TIKR
I fossati competitivi non sono concetti astratti. Esistono vantaggi economici che si manifestano nel rendimento del capitale, nei margini, nel potere di determinazione dei prezzi e nell'andamento delle quote di mercato. Le aziende con un vero e proprio fossato generano costantemente un'economia superiore in tutti i cicli e rispetto ai concorrenti.
TIKR fornisce i dati finanziari, i confronti con i peer e i trend storici necessari per verificare l'effettiva esistenza di un "moat". Tracciando il ROIC, i margini, le tendenze dei ricavi e il posizionamento competitivo nel tempo, è possibile separare le aziende con vantaggi duraturi da quelle che si affidano a venti di coda temporanei o a narrazioni convincenti.
L'analisi del fossato non consiste nel trovare aziende perfette. Si tratta di capire quali aziende hanno vantaggi strutturali che consentono loro di capitalizzare a tassi interessanti per lunghi periodi. Quando si convalidano questi vantaggi con i dati, anziché accettarli per fede, si costruisce un portafoglio di aziende in grado di sostenere la performance indipendentemente dall'andamento del mercato nel breve periodo.
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