Principais Conclusões
- Na teleconferência de resultados da Microsoft em 28 de outubro, o CEO Satya Nadella disse que o crescimento proveniente de um punhado de grandes compradores de capacidade "não é um negócio". Muitos interpretaram isso como uma crítica à CoreWeave e à Oracle.
- A Microsoft está distribuindo sua receita de IA por muitos clientes, e Nadella disse que a receita do Foundry mais do que triplicou em relação ao ano anterior.
- A dívida total da CoreWeave atingiu US$ 29,8 bilhões no final de 2025, e o fluxo de caixa livre da Oracle foi negativo em US$ 23,7 bilhões no ano encerrado em maio de 2026, portanto ambas estão expostas se um grande cliente de IA tropeçar.
- A Microsoft tem sua própria concentração, com a OpenAI representando cerca de 11% da receita do último trimestre, mas ela paga por sua expansão com seu próprio caixa.
Microsoft (MSFT) O CEO da Microsoft, Satya Nadella, tem algumas opiniões sobre o negócio de "proprietário de terrenos" de IA. (Ele foi educado o suficiente para não citar nomes.)
Na teleconferência de resultados da Microsoft em 28 de outubro, um analista da Bernstein perguntou quanto da demanda por IA do Azure vem de empresas. Nadella respondeu comparando empresas que executam IA em seu trabalho diário com "tipo 4 clientes que compram muita capacidade de você e você pode mostrar alguns trimestres de crescimento."
"E isso não é um negócio, no que me diz respeito."
Ouch.
Ninguém precisou de um nome para saber a quem ele se referia. CoreWeave (CRWV) e Oracle (ORCL) ambas construíram seu crescimento em IA alugando capacidade para alguns poucos clientes muito grandes, e ambas tomaram ou gastaram pesadamente para fazer isso.
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Nadella quer o negócio de amplitude
A alternativa de Nadella é a IA que as empresas integram ao trabalho que fazem todos os dias. Ele citou a Rolls-Royce executando manutenção de motores a jato no Foundry, a plataforma da Microsoft para construir agentes de IA. Ele também citou o banco austríaco RBI, que executa mais de 20 processos de negócios de ponta a ponta.
Ele ainda está feliz em vender para grandes compradores, em seus termos: "Desde que o preço esteja certo, podemos vender um pouco para eles. Se não, seremos pacientes para construir o negócio de amplitude."
E essa amplitude está crescendo rapidamente. Em uma postagem no X, Nadella disse que a receita do Foundry mais do que triplicou em relação ao ano anterior. Os clientes que constroem com múltiplos modelos cresceram 5x, e a receita de modelos de código aberto aumentou 10x.
Isso também aparece nas margens da Microsoft. Sua margem operacional aumentou de 42,1% no ano fiscal de 2022 para 46,8% no ano fiscal de 2026, o mesmo ano em que gastou US$ 115,9 bilhões em caixa em projetos de capital:
CoreWeave e Oracle estão carregando a dívida
CoreWeave e Oracle estão construindo de forma oposta, com alguns "inquilinos" responsáveis por muita capacidade. O relatório trimestral da CoreWeave mostra que três clientes não identificados representaram 36%, 26% e 10% de sua receita no trimestre de junho de 2026. A Oracle tem US$ 638 bilhões em obrigações de desempenho remanescentes, e a S&P Global Ratings estima que a OpenAI representa aproximadamente metade disso.
O fundador da SaaStr, Jason Lemkin, explicou o risco no podcast 20VC de Harry Stebbings: "Qualquer problema com a Anthropic, OpenAI, ou em qualquer lugar, a CoreWeave e a Oracle devem ser hipersensíveis porque têm cargas de dívida massivas e risco massivo."
A dívida total da CoreWeave passou de US$ 2 bilhões no final de 2023 para US$ 29,8 bilhões no final de 2025:
A Oracle passou de gerar caixa a queimá-lo. Seu fluxo de caixa livre caiu de US$ 11,8 bilhões no ano encerrado em maio de 2024 para negativo US$ 23,7 bilhões no ano encerrado em maio de 2026:
Alugar capacidade pode ficar ainda mais difícil. Nadella disse na semana passada que a maior parte da IA será "uso de tokens commodity," com "muita competição de preços." Esse é um mercado difícil para se alugar com US$ 29,8 bilhões de dívida.
A Microsoft é uma das grandes compradoras
Claro, a Microsoft carrega parte do mesmo risco. Ela registrou US$ 10,0 bilhões em receita de seus acordos comerciais com a OpenAI no último trimestre, cerca de 11% de seu total de US$ 92,3 bilhões. A OpenAI também representou cerca de 45% do backlog comercial da Microsoft no final de 2025.
A Microsoft também é um grande cliente da CoreWeave. O capex do último trimestre foi de US$ 45,2 bilhões, abaixo dos mais de US$ 50 bilhões que ela havia previsto, pois "algumas entregas de capacidade de terceiros que esperávamos no Q1 foram atrasadas", disse a CFO Amy Hood. CoreWeave e outras neoclouds caíram com a notícia.
Portanto, a Microsoft é ela mesma uma dessas poucas grandes compradoras.
O que diferencia a Microsoft é quem detém a dívida. A Microsoft diz que quase 90% de sua receita do Microsoft Cloud no ano fiscal de 2026 veio de clientes que não são empresas de modelos de fronteira. Seu backlog fora da OpenAI cresceu 25% no ano até junho. E ela gerou US$ 182,9 bilhões em fluxo de caixa operacional no ano fiscal de 2026, o suficiente para cobrir seu capex com US$ 67,0 bilhões sobrando.
Se a OpenAI tropeçar, a Microsoft perde um grande cliente e mantém um negócio que se paga, enquanto a CoreWeave e a Oracle ainda devem a seus credores.
Nadella tem razão
Minha opinião: Nadella está certo. Dada a escolha, eu preferiria ser dono da empresa com milhares de clientes de IA e caixa de sobra do que daquelas que tomaram empréstimos para servir a alguns laboratórios.
Claro, Hood também disse que "A demanda do cliente continua a exceder a oferta disponível." Enquanto isso se mantiver, a CoreWeave e a Oracle podem preencher cada rack que construírem. O próximo relatório trimestral da CoreWeave mostrará se seus três principais clientes estão diminuindo como parcela da receita. (Minha previsão? Eles não estão.)
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