グレンコア（GLEN）は、銅とエネルギー市場にとって波乱の2024年を経て、経営規律に焦点を当てた再建モードで2025年のスタートを切った。前半は派手ではなかったが、堅調だった。亜鉛、石炭、コバルトの増産が銅の品位低下を補い、銅換算グループ生産量は5％増加した。また、エルクバレー・リソーシズ（EVR）の統合により、グレンコアの製鉄用石炭へのエクスポージャーが拡大し、価格が安定し始めたことも、事業を活性化させた。
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操業面ではまちまちだった。銅の生産量は鉱山の順次操業と鉱石品位の低下により26%減少したが、亜鉛とコバルトはともに2桁増加した。フェロクロムは、南ア の製錬所数ヵ所が依然として操業停止中であるため、最大の足かせとなったが、エネルギー炭は堅調に推移し、マーケティングは再び確実な利益をもたらした。経営陣は、銅の品位が改善し、EVRが6ヶ月間キャッシュフローに貢献することで、下半期はより好調になると予想している。
財務面では、グレンコアは堅実な状態にある。流動性は100億ドルを超え、ギアリングは低水準にあり、同社は2026年までに10億ドルのコスト削減を目標としている。今年に入り、株価はレンジで推移しているが、より利益率の高い資産がオンライン化され、より集中的な事業展開が可能になったグレンコアは、2026年に向けて、1年前よりも有利な立場にあるように見える。
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ファイナンシャル・ストーリー
| 項目 | H1'25 | H1'24 | 前年同期比 |
|---|---|---|---|
| 銅換算生産量 | 1,485千トン | 1,409 kt | +5% |
| 自給銅 | 344千トン | 463 千トン | -26% |
| 自社調達コバルト | 18.9 千トン | 15.9 千トン | +19% |
| 亜鉛自給量 | 465 千トン | 417 千トン | +12% |
| ニッケル | 36.6 千トン | 44.2 千トン | -17% |
| 帰属フェロクロム | 433 千トン | 599 千トン | -28% |
| 製鉄用石炭 | 15.7百万トン | 3.4 mt | +362%(EVR) |
| エネルギー炭 | 48.3 mt | 47.2 mt | +2% |
| 銅ユニット・キャッシュ・コスト | ~225 c/lb | ~171 c/lb | 上昇（下期ミックス） |
| 実現価格（平均）**2 | 銅410 c/lb、亜鉛125 c/lb、ニッケル697 c/lb | - | - |
| マーケティング調整後EBIT（フレームワーク） | 年間23～35億ドル | 23～32億ドル | 引き上げ |
| 上半期の推定マーケティング調整後EBIT | ~13.5億ドル | - | - |
グレンコアの2025年上半期は、上昇というよりむしろリセットであり、事業の安定化と下半期のより強力な準備に重点を置いた期間であった。亜鉛と石炭の生産量増加に加え、エルクバレー・リソーシズからの初のフル寄与により、銅換算生産量は前年同期比5％増となった。銅は、品位の低下とシークエンスの悪化により26％減となったが、経営陣は、より高品位の鉱石がオンラインになるにつれて、この傾向は下半期に反転すると予想している。
亜鉛、コバルト、石炭はいずれも軟調さを相殺するのに役立ったが、フェロクロムは南アフリカの製錬所数ヵ所が操業を停止したため、引き続き圧力下にあった。コストはまちまちで、銅のユニットは年初に処理 能力の低下により上昇したが、他の場所では全体的な効率 が改善した。マーケティング部門は引き続き安定した役割を果たし、調整後EBITで約13億5,000万ドルを稼ぎ出し、通期レンジの23億～35億ドルの達成を維持した。
流動性は100億ドルを超え、純有利子負債は業界最低水準にあるため、グレンコアはこの移行期間を利用して、産業用ポートフォリオの簡素化と強化を図っている。10億ドルのコスト削減プログラムが進行中であり、経営陣は2026年までに、よりスリムでバランスの取れた事業、すなわち銅のボラティリティにあまり依存せず、エネルギーとトレーディングから価値を獲得するためのより良いポジションの事業を目指すよう指導している。
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1. マーケティング部門が好調
グレンコアのマーケティング部門は、上半期に約13億5,000万ドルの調整後EBITを達成し、通期目標の23億～35億ドルの達成ペースを維持した。エネルギー・金属市場、特に石炭、ニッケル、銅の不安定な市況がトレーディング利益の機会を創出し、亜鉛とアルミナの旺盛な現物需要がマージンに厚みを加えた。同部門は、鉱業部門で最も安定した収益の原動力の1つであり、生産量の周期的変動を常に相殺し続けている。
マーケティングの重要性はいくら強調してもしすぎることはない。銅の生産量が落ち込んだり、コストが上昇したとき、この部門はフリー・キャッシュフローと投資家の信頼を維持するのに役立ちます。また、流動性のバッファーを提供することで、商品スポット価格に過度に依存することなく、配当、負債、自社株買いを柔軟に管理することができる。経営陣は、マーケティングの年換算EBITレンジは、通常ベースで22億ドルから32億ドルの間にとどまるべきであると再確認し、不確実な市場におけるグレンコアの収益のアンカーとしての役割を強調した。
2.エネルギーと金属のポートフォリオのバランス調整
グレンコアの資産構成は、数年間銅のボラティリティに大きく依存してきた後、よりバランスの取れたポジションへと静かにシフトしている。エルクバレー・リソーシズの買収は、グループのエネルギー・ポートフォリオを変革し、特にインドと東南アジアからの世界的な需要が拡大する中で、製鉄用石炭をより強力な収益ドライバーとして位置づけている。一方、亜鉛、ニッケル、コバルトは引き続き安定的な役割を果たし、銅の生産量が伸び悩む中でも、より予測可能なキャッシュ創出に貢献している。
操業面では、経営陣は量より質を重視している。ペルー、オース トラリア、コンゴ民主共和国のプロジェクトでは、品位の向上とコス ト削減のための最適化が進められている。
目標は明確で、グレンコアのトレーディング専門知識を補完する、よりスリムな産業基盤を構築することである。高グレードの生産と高マージンのマーケティングの融合は、純粋な量的成長に大きく依存するアングロ・アメリカンやリオ・ティントのような伝統的な鉱山会社に対する差別化要因であり続ける。
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3. 資本規律と2026年の見通し
バランスシートのストーリーは、静かな強さの一つである。純有利子負債はグレンコアの目標レンジの下限近くに位置し、流動性は100億ドルを超えているため、同社は事業拡大と株主還元に必要な資金を余裕をもって確保できる。インフレ圧力を相殺し、銅とエネルギー資産の単位経済性を改善するため、10億ドルのコスト削減イニシアチブが進行中である。経営陣はまた、2026年初頭まで市況が安定すれば、フリーキャッシュフローの創出と短期的な設備投資の制限に支えられ、追加的な自社株買いも示唆した。
今後の焦点は実行に移る。銅の品位が上昇し、EVRの数量が拡大すれば、下半期の収益は回復する可能性があるが、その多くは商品価格と主要市場の地政学的安定に左右される。
アナリストの間では、グレンコアの強力なキャッシュフローと取引オプショナリティを割安と見る向きと、銅の短期的な回復に慎重な向きがあり、意見が分かれている。いずれにせよ、2026年のグレンコアは、ボラティリティに左右されることなく、コントロールされたパフォーマンスによって定義される段階に入りつつある。
TIKRの見解
現在の水準では、グレンコアは、銅と製鉄用石炭への多様なエクスポージャーを求める投資家にとって、マーケティング事業によるヘッジを組み込んだ現実的なホールドに見える。同社は、厳しい資本規律と強力な流動性を 維持しながら、銅の品位、コスト効率、EVRの貢献など、すべて を支えに、下期の業績改善に向けた布石を打った。
実行リスクは依然として重要な変数である。コンゴ民主共和国の政策の不確実性、フェロクロム市場の低迷、中国の需要のばらつきはすべて、当面の業績を圧迫する可能性がある。しかし、グレンコアの簡素化された構造、バルクからのキャッシュフローの増加、安定したマーケティング収益は、2026年に向けて強固な基盤を提供する。
2025年にグレンコア株を買うべきか、売るべきか、それとも保有すべきか？
目先のリスクとリターンはバランスが取れており、上値は銅の実行と商品価格の下支え次第だが、下値は政策とオペレーショナル・リスクに起因する。2025年下期の納品が順調に進み、コスト目標が維持されるなら、弱含みで追加を検討したい。
アップグレード・トリガー：銅品位の持続的な回復、EVR キャッシュフローの好調、10 億ドルのコスト削減プログラムの具体的な実施。注視点：コンゴ民主共和国のコバルト輸出中断の長期化、フェロクロム再開の遅れ、為替変動（ZAR、AUD、EUR、CAD）の可能性。
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