収益成長は長期的な株式リターンの主要な原動力であるが、すべての収益成長が同じとは限らない。収益の拡大、市場シェアの獲得、効率性の改善、高収益率での再投資など、真の事業改善を通じて収益を伸ばす企業もある。
一方、会計上の選択、一時的な項目、積極的な仮定、財務工学によって、実質的な改善がないように見せかけ、業績を伸ばしている企業もある。
この違いは投資家にとって非常に重要である。本物の利益成長は、時間の経過とともに複合化し、最終的にはキャッシュフロー、配当、本源的価値となって現れる。偽の利益成長は、会計上のトリックが使い果たされたり、監査法人が修正再表示を余儀なくされたりすると、しばしば痛みを伴いながら、最終的に反転する。
報告された利益を5年間にわたり毎年15％ずつ伸ばしてきた企業は、素晴らしい化合物かもしれないし、解明されるのを待っている詐欺かもしれない。財務諸表は両者を見分ける手がかりとなる。
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課題は、報酬がしばしば業績目標と連動しているため、経営陣が好意的に業績を提示するインセンティブを持っていることだ。株価は業績の上振れに反応する。アナリストは、一貫した成長には割高なバリュエーションで報いる。このような圧力は、将来の期間を犠牲にして現在の利益を膨らませるような積極的な会計処理に企業を向かわせる。このような会計処理のほとんどは、一般に認められているものであるが、だからといって正当なものとは言えない。
収益の質を評価するには、見出しの数字だけでなく、その収益がどのように生み出されたかを見る必要がある。キャッシュフローの確認、収益の持続可能性、マージンの促進要因、会計上の選択など、すべてが、成長が真の事業改善を反映しているのか、それとも巧みなプレゼンテーションなのかを明らかにする。本ガイドでは、真の収益成長を見せかけの成長から見分ける方法と、報告された業績が経済実態を反映している企業を特定するためにTIKRを利用する方法を説明する。
キャッシュフローは究極の真実テスト
収益の質を評価する最も信頼できる方法は、報告された収益をキャッシュフローと比較することである。会計上の利益には、経営陣が影響を及ぼすことができる見積もり、仮定、タイミングの選択が含まれる。キャッシュフローは、現金が存在するかしないかのどちらかであるため、操作するのが難しい。収益が伸びてもキャッシュフローが伸びない場合、何かが間違っている。
複数年にわたる期間では、純利益と営業キャッシュフローは、ある程度密接に連動するはずである。一時的な乖離は普通である。成長を支えるために運転資本に多額の投資を行っている企業では、キャッシュフローが1、2年収益に遅れをとることがあるかもしれない。しかし、収益がキャッシュフローを常に上回るような乖離が続く場合は、報告された利益が銀行内の現金に変換されていないことを示している。
過去5年間の純利益に対する営業キャッシュフローの比率を計算する。健全な企業であれば、その期間の累積キャッシュフローが累積当期純利益と同じか、それを上回っているはずである。キャッシュフローが10％増であるのに対し、利益が50％増であれば、利益の伸びは疑わしい。その企業は、回収できていない利益を報告していることになる。
フリー・キャッシュフローは、事業維持に必要な資本支出を考慮するため、より厳格なテストとなる。経費の資産計上、資産寿命の延長、メンテナンスへの投資不足などがあれば、フリー・キャッシュ・フローが減少しているにもかかわらず利益が増加していると報告することができる。フリーキャッシュフローの伸びを利益の伸びと比較することで、事業が真の経済価値を生み出しているのか、それとも単なる会計上の利益なのかが明らかになる。
TIKRのヒント：TIKRのキャッシュフロー計算書を使って、営業キャッシュフローとフリーキャッシュフローを複数年にわたって純利益と比較する。収益が一貫してキャッシュフローを上回るパターンは、報告された成長が本物でないかもしれないという最も明確な警告サインの一つである。
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収益の質がすべてを左右する
疑わしい収益の上に築かれた収益成長は持続可能ではない。収益認識は、売上計上時期について経営陣に大きな裁量を与えるものであり、積極的な選択は将来の収益を当期の収益に引き込み、成長を逆行させる可能性がある。
基本的なビジネス指標を上回る収益の伸びを注視すること。あるソフトウェア会社が20％の売上成長を報告しているにもかかわらず、顧客数が5％増加し、価格設定が3％増加している場合、計算が合わない。このギャップは、アップセルや契約期間の長期化といった正当な要因を反映している場合もあるが、複数年契約の積極的な認識やチャネル・スタッフィングを示す場合もある。
売掛債権が売上を上回るペースで増加するのは、典型的な警告サインである。企業が売上を計上しながらも代金回収に苦戦している場合、売上高に比して売掛金が膨らんでいる。このようなパターンは、早すぎる収益認識、売上を前倒しするための支払い期間の延長、あるいは実際に支払えない顧客を示している可能性がある。売上高未払日数を時系列で計算する。売上高滞留日数が右肩上がりに増加している場合は、回収に時間がかかっていることを意味し、そもそもその売上が本物であったかどうかが疑問視される。
繰延収益の動向は、サブスクリプションや契約ベースのビジネスにとって重要である。繰延収益は、まだ提供されていないサービスに対して回収された現金である。収益が増加する一方で繰延収益が減少する場合、企業は顧客の支払いよりも早く収益を認識している可能性があり、これは持続不可能である。健全なサブスクリプションビジネスでは、繰延収益が認識収益と同等かそれ以上のスピードで成長している。
収益成長の集中度と構成比を調べる。少数の大型案件による成長は、多くの顧客にまたがる成長よりもリスクが高い。新製品や新地域からの成長は、既存需要の前倒しによる成長よりも持続可能である。収益の出所を理解することは、それが継続するかどうかを評価するのに役立つ。
TIKRのヒント:TIKRの詳細財務情報において、収益の伸びを売掛金および繰延収益の増減と比較してみよう。これらの指標の乖離は、しばしば収益認識の問題を明らかにし、収益の質に疑問を投げかける。
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マージンの拡大には説明が必要
マージンが拡大すれば、収益は収益を上回るペースで成長しますが、すべてのマージン拡大が持続可能なわけではありません。マージン改善の原動力を理解することで、会計上の要因や一時的な要因から本物の業務上の利益を区別することができます。
正当な利益率の拡大は、価格決定力、営業レバレッジ、利益率の高い製品へのミックスシフト、または真のコスト削減によってもたらされる。コスト増に比例せずに顧客ベースを拡大するソフトウェア企業は、営業レバレッジによってマージンが自然に拡大する。製品ラインのプレミアム化に成功した消費財メーカーであれば、ミックスのシフトに伴って粗利益率が改善する。こうした利益が持続する傾向があるのは、それが事業の構造的変化を反映しているからである。
必要な投資を削減したり、費用を資産化したり、あるいは一時的な利益であって、それが繰り返されることはないからだ。企業は、研究開発費の削減、メンテナンスの延期、広告宣伝費の削減などによって、短期的な利益率を高めることができる。こうした節約は直接収益につながるが、長期的な競争力を損なうことが多い。マージンの拡大は、会計的には現実的だが、経済的には幻想的である。
マージンのトレンドと再投資水準を比較してみよう。売上高に占める研究開発費の割合が低下しているにもかかわらず、利益率が拡大している場合、その企業は建設よりも収穫を行っている可能性がある。資本支出が数年にわたり減価償却費を大きく下回っている場合、その企業は資産基盤への投資が不足している可能性がある。持続可能な利益率の拡大は、適切な再投資と共存すべきであり、再投資を犠牲にしてはならない。
マージンの拡大が競争環境にマッチしているかどうかを検討する。業界全体が競争やコスト圧力によってマージンが縮小している場合、拡大を見せている1社については精査が必要である。その企業が同業他社にない真の優位性を持っているか、その会計処理が競合他社よりも積極的であるかのどちらかである。
TIKRのヒント:TIKRの詳細財務データで、研究開発費、資本支出、減価償却の動向を、利益率の動向と合わせて確認する。再投資比率の低下を伴うマージンの拡大は、持続不可能な収益改善を示している可能性がある。
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買収は業績の本質を覆い隠す
買収によって成長する企業は、収益の質を評価する上で特別な課題を抱えている。買収会計は、報告された業績を管理する数多くの機会を提供し、複数の事業を統合する複雑さは、中核事業で実際に何が起こっているかを不明瞭にする可能性がある。
買収会計は、買収資産の評価減、統合費用の引当金計上、損益計算書に認識される費用の時期の調整を可能にする。このような選択は、買収完了後何年にもわたって報告される利益に影響を与える。連続的な買収を行う企業は、会計上の利益を安定的に維持することができ、その結果、原事業が実際に生み出す以上の利益成長を膨らませることができる。
業績動向を評価する際には、有機的成長と買収による成長を分けて考えよう。ある企業の収益が毎年12%成長していたとしても、その半分が買収によるものであれば、本業の成長率は6%ということになる。これは、見出しの数字が示唆するものとは大きく異なる。買収に積極的な企業の多くは、この内訳を簡単には明らかにしない。
買収が実際に価値を生み出しているかどうかを検証する。一連の買収の前後で資本利益率を比較する。買収によって企業が成長するにつれてROCが低下している場合、その買収によって報告された収益が増加していたとしても、事業の質が希薄化していることになる。低リターンの事業に高い対価を支払っている企業は、短期的に収益を拡大する一方で、長期的な価値を破壊する可能性がある。
総資産または株主資本に占めるのれんの割合に注意。のれん代が貸借対照表の大部分を占めている場合、その企業は買収した事業に対して多額のプレミアムを支払っている。これらの事業が予想を下回れば、減損損失が最終的に収益を直撃することになる。のれん代が高いということは、過去の利益成長が、将来の業績を正当化するための代償を払った可能性があることを示している。
TIKRのヒント：TIKRの貸借対照表ののれん代と無形資産を時系列で追跡する。のれんの残高が着実に増加している場合は、買収による成長を示しており、有機的な事業改善を反映していない可能性がある。
一時的項目と調整後利益
GAAPベースの利益と企業が報告する調整後の数値との間のギャップは、近年劇的に拡大している。経営陣は、業績をより有利に表示するために、株式報酬、償却、リストラ費用、その他様々な項目を除外するのが常である。合理的な調整もある。その他は、平凡な業績を容認できるように見せようとする試みである。
GAAPベースの利益と調整後の利益を長期的に比較してみよう。ギャップが一定で小幅な場合、調整は会計と経済実態の間の正当な差異を反映している可能性がある。ギャップが大きく、拡大している場合、その企業は投資家に対し、コストの一部を無視するよう求めていることになる。調整後利益がGAAP利益より50％高いことが日常茶飯事であるような企業は、経費の半分がカウントされていないと言っているのであり、懐疑的な見方が必要である。
リストラ費用は特に精査に値する。数年ごとにリストラ費用を計上する企業は、真の経営上の変化を反映するのではなく、収益管理の手段としてリストラ費用を使用している可能性がある。リストラ費用は調整後利益から除外されるため、その年は良く見える。過去のリストラ引当金が後に利益として放出されれば、そのパターンはさらに明確になる。リストラが繰り返されるのは、経営がうまくいっている証拠ではない。
株式報酬は、株主を希薄化させる実質的な費用である。調整後利益からこれを除外することは、一部の分析目的には意味があるが、総株主リターンの評価には意味がない。GAAPベースの利益はそこそこだが、株式報酬が手厚い企業は、株主から従業員へ価値を移転している。調整後利益の数値は目覚ましく増加するかもしれないが、一株当たりの価値はゆっくりと増加するか、まったく増加しない。
調整後利益の定義の変遷に注意。企業が年ごとに除外するものを変えたり、業績が低迷しているときに新たな除外項目が現れたりする場合、経営陣は目標達成のために指標を操作している可能性がある。長期的に適用される一貫性のある定義は、各期が許容できるように見えるように調整する指標よりも信頼性が高い。
TIKRのヒント：TIKRの損益計算書では、決算発表の調整後の数字と比較できるGAAPの数字を提示している。長期的なギャップを追跡する。報告された業績と調整後の業績の乖離が拡大することは、業績の質に関する警告サインである。
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調査が必要なレッドフラッグ
たとえ何が問題なのかを正確に特定できなくても、特定のパターンがあれば、業績の質について直ちに懐疑的になる必要があります。これらのレッドフラッグは、報告された業績が経済実態を反映していないというリスクの高まりを示す。
一貫して予想を小幅に上回る決算は、経営陣が結果を報告するよりもむしろ、目標に向けた管理を行っていることを示唆している。業績が真に不透明な場合、毎四半期1～2セント上回る確率は極めて低い。このようなパターンは、引当金や時期の選択、その他の裁量的な項目によって収益が平滑化されていることを示している。
第4四半期の調整が他の四半期と著しく異なる場合は、それ以前の四半期にとった積極的なポジションの年末の後始末を示している可能性がある。企業は四半期レビューよりも年次監査の方が裁量が大きい。もし第4四半期が、第1四半期から第3四半期までに確立されたパターンと一貫して異なるようであれば、それ以前の四半期に積極的な報告がなされた可能性がある。
監査人の交代や資格変更は重大な警告サインである。監査人が突然交代した場合は、その理由を尋ねてみよう。監査人の辞任は、会計処理をめぐる意見の不一致を示唆するため、特に問題となる。監査意見が不適格であったり、内部統制に重大な弱点がある場合は、報告された業績を信頼する前に調査する必要がある。
報告された業績が好調に伸びている時期にインサイダーが大量に売られている場合は、疑問が残る。事業を最もよく理解している経営幹部が、一見素晴らしい業績にもかかわらず現金化しているのだ。彼らは単に多角化を図っているだけかもしれないが、現在の収益の質が報告された数字が示唆するよりも低いことを認識している可能性もある。
TIKRのヒント:TIKRのOwnershipタブを使ってインサイダー取引をモニターしよう。売りのパターンを報告された業績動向と比較する。収益が大きく伸びている時期にインサイダーの売りが多い場合は、さらに精査する必要がある。
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TIKRの要点
本物の収益成長を見分けることは、投資家が身につけるべき最も重要なスキルの一つである。本物の利益成長を遂げている企業は、その成長が実質的な価値に複合化されるため、優れた長期投資先となる。人工的な利益成長を遂げる企業は、会計が現実に追いついた時、最終的に失望する。
その証拠は財務諸表にある。収益に連動するキャッシュフローは、利益が本物であることを裏付ける。収益の質と売掛債権の動向は、売上が持続可能かどうかを明らかにする。適切な再投資を伴うマージンの拡大は、真の改善を示す。GAAPベースの利益と調整後の利益のギャップが小さい場合は、保守的な会計を示唆している。絶え間ないリストラ、シフト調整、監査人の問題などの赤信号がないことは、報告された業績に対する信頼感をもたらす。
TIKRは、この分析を体系的に行うためのデータを提供する。詳細財務データには、長期にわたる収益とキャッシュフローが表示される。貸借対照表には、積極的な会計処理を示す可能性のある債権、のれん代、資産化されたコストが表示される。決算短信には、定量的な状況を裏付ける、あるいは矛盾する経営陣のコメントが記載されています。これらのツールを組み合わせることで、実際に収益が伸びている企業を特定し、そうでない企業を避けることができる。
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