Points clés
- Michael Burry a déclaré que les marchés devraient « s'effondrer durement » pour empêcher les introductions en bourse d'OpenAI et d'Anthropic, un jour avant les informations selon lesquelles OpenAI serait en pourparlers pour lever 30 milliards de dollars à une valorisation de 1 400 milliards de dollars.
- Selon Fareed Zakaria, OpenAI a des engagements de dépenses d'environ 750 milliards de dollars jusqu'en 2030, contre environ 40 milliards de dollars de revenus cette année, elle a donc besoin des investisseurs publics pour payer ses factures.
- L'exposition de Microsoft va au-delà de sa participation dans OpenAI, car ses propres dépenses en capital dépendent de la capacité d'OpenAI à continuer de payer pour la puissance de calcul.
- La chose à surveiller est de savoir si la fenêtre d'introduction en bourse reste ouverte, car c'est par cette fenêtre qu'OpenAI prévoit de financer ses engagements.
Michael Burry, l'investisseur rendu célèbre par The Big Short, a une requête pour le marché boursier. (Ce n'est pas une petite requête.)
« Pour le bénéfice de l'humanité, les marchés devraient s'effondrer durement et empêcher les introductions en bourse d'OpenAI et d'Anthropic », a-t-il posté sur X mardi.
Un abonné a répondu que les laboratoires perdraient de la valeur une fois cotés en bourse. Burry est allé plus loin : « Ce sont des entreprises qui vont aspirer puis détruire des MILLIERS de milliards de dollars de capital, et ce sera le moindre des dommages qu'elles causeront. » (Fautes d'orthographe de sa part.)
Puis, mercredi, sont arrivées les informations selon lesquelles OpenAI serait en pourparlers pour lever 30 milliards de dollars supplémentaires à une valorisation de 1 400 milliards de dollars.
Pour Burry, c'est tout le problème.
La facture de 750 milliards de dollars
L'argument de Burry repose sur l'écart entre ce que ces laboratoires gagnent et ce qu'ils ont promis de dépenser. Fareed Zakaria de CNN a mis des chiffres dessus sur The Prof G Pod :
« Les revenus d'OpenAI sont d'environ 40 milliards de dollars cette année. Leurs engagements de dépenses d'ici 2030 sont de 750 milliards de dollars. »
Voici le calcul. 750 milliards de dollars ÷ 40 milliards de dollars équivaut à près de 19 ans des revenus de cette année, promis sur environ quatre ans. Même le tour de table de 30 milliards de dollars ne couvrirait que 4 % de cette somme (30 milliards de dollars ÷ 750 milliards de dollars).
C'est une facture que les revenus d'OpenAI ne peuvent pas du tout payer, donc de l'argent extérieur doit combler l'écart. Jack Raines a expliqué lors d'un épisode ultérieur du Prof G Pod d'où cet argent doit venir :
« OpenAI et Anthropic doivent entrer en bourse maintenant parce que les marchés privés sont pratiquement à sec. »
En d'autres termes, l'introduction en bourse est le plan de financement. Si Burry obtient ce qu'il souhaite et que le marché s'effondre suffisamment pour fermer la fenêtre, les engagements sont toujours là.
Qui est de l'autre côté de la facture
Cela soulève une question : à qui OpenAI paie-t-elle, et qui en possède une partie ? La réponse est Microsoft (MSFT). C'est l'un des soutiens listés d'OpenAI, aux côtés de NVIDIA (NVDA). Comme l'a dit Andrew Ross Sorkin de CNBC sur Squawk Pod :
« des entreprises comme Amazon, Google, ont toutes des participations importantes dans Anthropic, les valorisent déjà à des niveaux relativement élevés. Cela exerce alors une pression sur la valorisation d'OpenAI, dans laquelle des entreprises comme NVIDIA et Microsoft ont des participations, ainsi que SoftBank. »
Il y a une vieille citation souvent attribuée à J. Paul Getty : si vous devez 100 dollars à la banque, c'est votre problème ; si vous devez 100 millions de dollars à la banque, c'est le problème de la banque.
OpenAI a promis 750 milliards de dollars à ses fournisseurs. Même principe ici.
Microsoft n'est-il pas trop gros pour le sentir ?
Voici l'objection évidente. L'activité logicielle et cloud de Microsoft est énorme et diversifiée, donc même une forte dépréciation de sa participation dans OpenAI pourrait ne pas beaucoup affecter ses bénéfices.
Sur la seule participation, je serais d'accord. Mais la participation est la partie la plus petite de l'exposition. OpenAI achète de la puissance de calcul auprès d'Azure, l'activité cloud de Microsoft (elle a convenu en octobre 2025 d'acheter 250 milliards de dollars supplémentaires de services Azure, et le 10-K de Microsoft indique que ses revenus fiscaux 2026 provenant d'OpenAI sont de 24,1 milliards de dollars), et Microsoft a construit des centres de données pour répondre à ce type de demande. On peut voir cette construction dans ses dépenses en capital sur les cinq derniers exercices fiscaux…
Les dépenses en capital ont augmenté chaque année, passant de 23,89 milliards de dollars en 2022 à 115,95 milliards de dollars en 2026, près de cinq fois plus. La plus forte hausse est intervenue l'année dernière.
Les dépenses de l'exercice 2026 étaient en hausse d'environ 80 % par rapport aux 64,55 milliards de dollars de l'année précédente, soit 51,4 milliards de dollars supplémentaires en une seule année. L'exercice 2026 à lui seul dépassait les exercices 2024 et 2025 combinés (109,03 milliards de dollars).
…et ces dépenses proviennent directement du flux de trésorerie disponible :
Le flux de trésorerie disponible a atteint un pic de 74,07 milliards de dollars en 2024 et a baissé chacune des deux années suivantes, pour atteindre 66,99 milliards de dollars en 2026, soit environ 10 % de moins que le pic.
L'exercice 2026 reste légèrement supérieur aux 65,15 milliards de dollars de 2022, et sur les cinq années, le flux de trésorerie disponible est resté entre 59,48 milliards de dollars et 74,07 milliards de dollars.
Une participation dépréciée est une perte comptable. Des centres de données construits pour un client qui ne peut pas lever de fonds, c'est de l'argent déjà dépensé.
En résumé
Mon interprétation est que le post de Burry est un souhait, et le marché ne prend pas de requêtes. Néanmoins, il a mis le doigt sur le point faible. Le plan d'OpenAI dépend de la présence d'investisseurs publics, et une part significative du plan de dépenses de Microsoft dépend d'OpenAI. C'est pourquoi Microsoft est exposé, et le risque le plus important se situe dans le budget d'investissement, qui ne peut pas être annulé.
Bien sûr, un tour de table de 30 milliards de dollars à 1 400 milliards de dollars suggère que l'argent privé n'a pas complètement tari. La fenêtre d'introduction en bourse est ouverte aujourd'hui. La question est de savoir si elle reste ouverte assez longtemps.
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