Les actions de fondateurs sont les rares entreprises qui augmentent leur valeur intrinsèque année après année, souvent pendant des décennies. Elles génèrent des rendements élevés sur le capital, réinvestissent ces rendements à des taux tout aussi élevés et possèdent des avantages concurrentiels qui protègent leur économie de l'érosion. Posséder ne serait-ce que quelques vraies valeurs composées peut transformer un portefeuille, car la mathématique des rendements élevés et durables est extraordinairement puissante.
L'intérêt est simple. Une entreprise dont le rendement du capital est de 20 % et qui réinvestit tous ses bénéfices verra sa valeur doubler tous les quatre ans. Sur vingt ans, l'investissement initial est multiplié par plus de 30, à condition que les rendements se maintiennent. La plupart des entreprises ne peuvent pas maintenir une telle performance, mais celles qui le peuvent créent une richesse énorme pour les actionnaires patients.
Pour trouver les valeurs composées, il faut aller au-delà des bénéfices actuels et s'intéresser aux caractéristiques qui permettent d'obtenir des performances durables. Une action avec un faible ratio cours/bénéfice peut être une bonne affaire ou un piège à valeur. Une action qui se négocie à 30 fois les bénéfices peut être chère ou être une valeur composée qui vaut chaque centime.
L'évaluation importe moins que la durabilité de l'économie sous-jacente. Payer un juste prix pour une entreprise capable de générer une croissance annuelle de 15 % pendant quinze ans produira de bien meilleurs rendements que payer un faible prix pour une entreprise qui stagne.
Ce guide explique les caractéristiques qui définissent les valeurs à effet de levier, comment sélectionner les candidats et comment utiliser TIKR pour identifier les entreprises capables de créer durablement de la valeur.
L'économie de la capitalisation
La capitalisation fonctionne parce que les rendements sont composés. Une entreprise qui gagne 15 % sur son capital et réinvestit ces bénéfices au même taux crée un cercle vertueux dans lequel les bénéfices de l'année suivante sont plus importants que ceux de l'année en cours. L'effet semble modeste au cours d'une année donnée, mais il devient spectaculaire au fil du temps.
Prenons l'exemple de deux entreprises, toutes deux dotées d'un capital de 100 millions de dollars. La première obtient un rendement de 8 % et réinvestit tout. La seconde obtient un rendement de 18 % et fait de même. Au bout de dix ans, la première entreprise a augmenté son capital d'environ 216 millions de dollars. La seconde est passée à 523 millions de dollars. Au bout de vingt ans, l'écart devient stupéfiant : 466 millions de dollars contre 2,7 milliards de dollars. De petites différences dans le rendement du capital créent d'énormes différences dans la valeur finale.
Ce calcul explique pourquoi les investisseurs compulsifs se concentrent obsessionnellement sur le rendement du capital et les taux de réinvestissement plutôt que sur les bénéfices actuels ou les multiples d'évaluation. Une société dont les bénéfices sont multipliés par 25, avec un taux de rendement du capital de 18 % et une longue période de réinvestissement, est mathématiquement supérieure à une société dont les bénéfices sont multipliés par 12 et le taux de rendement du capital de 9 %, même si la seconde semble moins chère. La valeur de l'action chère se compose plus rapidement que celle de l'action bon marché.
Le taux de réinvestissement compte autant que le taux de rendement. Une entreprise dont le taux de rendement est de 25 % mais qui distribue tous ses bénéfices sous forme de dividendes voit sa valeur composée à un taux interne de 0 %. Les actionnaires reçoivent des liquidités, mais l'entreprise ne se développe pas. L'entreprise compacteuse idéale obtient des rendements élevés et a de nombreuses possibilités de redéployer le capital à ces mêmes taux. Lorsque la piste de réinvestissement est longue, la capitalisation peut se poursuivre pendant des décennies.
Conseil de TIKR : Utilisez les données financières détaillées de TIKR pour examiner comment les entreprises répartissent leurs bénéfices. Le tableau des flux de trésorerie révèle la répartition entre le réinvestissement, les acquisitions, les dividendes et les rachats. Les entreprises qui conservent et redéploient la majeure partie de leurs bénéfices tout en maintenant un ROC élevé ont un profil de capitalisation.
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Ce qui maintient les rendements élevés
Les rendements élevés du capital attirent la concurrence. Dans la plupart des secteurs d'activité, une société qui réalise des bénéfices considérables finit par voir ces bénéfices réduits par la concurrence lorsque des rivaux entrent sur le marché, copient les stratégies qui ont fait leurs preuves ou cassent les prix. Les entreprises composées qui maintiennent des rendements élevés pendant des décennies possèdent un élément qui empêche cette érosion.
Les avantages les plus durables proviennent généralement des coûts de changement, des effets de réseau, de l'échelle et des actifs incorporels. Les sociétés de logiciels d'entreprise bénéficient souvent des coûts de changement parce que les clients construisent leurs opérations autour de plateformes spécifiques et sont confrontés à d'énormes frictions lorsqu'ils changent. Les réseaux sociaux et les places de marché bénéficient d'effets de réseau qui rendent le plus grand acteur de plus en plus dominant. Les détaillants et les fabricants à grande échelle peuvent opérer à des coûts que leurs concurrents plus petits ne peuvent pas égaler. Les marques, les brevets et les licences réglementaires créent des barrières qu'il faut des années ou des décennies pour reproduire.
Les meilleurs préparateurs possèdent souvent des avantages multiples qui se renforcent. Une entreprise qui bénéficie à la fois d'effets de réseau et de coûts de changement est bien plus défendable qu'une entreprise qui s'appuie sur une seule douve. Lors de l'évaluation d'un compoundeur potentiel, il convient de déterminer non seulement si des avantages existent, mais aussi s'ils se renforcent ou s'affaiblissent au fil du temps. Une douve qui s'élargit avec l'échelle a plus de valeur qu'une douve qui s'érode au fur et à mesure que les concurrents en grignotent les bords.
Conseil TIKR : Les transcriptions des appels de résultats de TIKR révèlent souvent comment la direction perçoit la dynamique de la concurrence. Écoutez les discussions sur les taux de fidélisation de la clientèle, le pouvoir de fixation des prix, les tendances en matière de parts de marché et les barrières à l'entrée. Ces signaux qualitatifs complètent l'analyse quantitative.
Les empreintes financières
Les compounders laissent des traces constantes dans leurs états financiers. Ces schémas ne vous diront pas si les avantages persisteront, mais ils confirment que l'entreprise a toujours fonctionné selon les principes de l'économie des compounders.
La rentabilité du capital est le point de départ. Recherchez un rendement du capital constamment supérieur à 15 % sur au moins cinq ans, de préférence sur dix ans. La régularité importe autant que le niveau. Une entreprise qui obtient un rendement du capital de 25 % les bonnes années et de 5 % les mauvaises années n'est pas une entreprise à capital variable. Les véritables "compounders" maintiennent des rendements élevés même lorsque les conditions sont difficiles, car leurs "moats" sont structurels et non circonstanciels.
Les marges révèlent le pouvoir de fixation des prix et la discipline en matière de coûts. Des marges brutes supérieures à 40 % indiquent généralement des produits ou des services différenciés qui exigent des prix élevés. Des marges d'exploitation supérieures à 15 % indiquent que l'entreprise convertit efficacement ses revenus en bénéfices. La tendance est plus importante que le niveau absolu. Les marges qui restent stables malgré les récessions et les menaces concurrentielles font preuve d'une résilience que les avantages temporaires ne peuvent pas offrir.
La croissance du chiffre d'affaires doit être régulière sans dépendre d'acquisitions. La croissance organique financée par le réinvestissement est la marque de fabrique d'un fabricant de comprimés. Une entreprise qui ne se développe que par le biais d'acquisitions peut masquer une stagnation de son activité principale. Une croissance organique régulière de 8 % à 15 % par an est typique des fabricants de produits composés arrivés à maturité, tandis que les plus jeunes, dont les pistes d'atterrissage sont plus longues, peuvent croître plus rapidement.
La conversion des flux de trésorerie disponibles confirme que les bénéfices déclarés représentent une valeur économique réelle. Les entreprises composées convertissent généralement 80 % ou plus de leur bénéfice net en flux de trésorerie disponible, car elles ont besoin de peu de capitaux pour maintenir leurs activités. Une entreprise qui déclare des bénéfices élevés mais génère un faible flux de trésorerie peut utiliser une comptabilité agressive ou être confrontée à une intensité de capital qui nuit à l'effet de capitalisation.
Conseil TIKR : La section Ratios de TIKR affiche le ROC sur de longues périodes. Comparez-les avec les états financiers détaillés pour voir les tendances des marges et avec le tableau des flux de trésorerie pour vérifier la conversion des flux de trésorerie disponibles. Un fabricant de comprimés doit être solide dans ces trois domaines.
Sélection des candidats
Les analyses quantitatives ne permettent pas d'identifier avec certitude les sociétés à capital fixe, mais elles peuvent réduire l'univers des sociétés qui méritent d'être étudiées. L'objectif est de filtrer les entreprises qui n'ont manifestement pas les caractéristiques d'un compoundeur et de mettre en évidence celles qui pourraient les posséder.
Un critère de départ raisonnable pourrait être un ROC supérieur à 12 % sur cinq ans, des marges brutes et d'exploitation stables ou en augmentation, une croissance organique positive du chiffre d'affaires, un flux de trésorerie disponible positif la plupart des années, et un ratio dette nette/EBITDA inférieur à 2 fois. Ces critères éliminent la majeure partie du marché, car la plupart des entreprises n'obtiennent pas un rendement intéressant de leur capital. Les survivants sont des entreprises qui ont démontré une forme d'avantage concurrentiel, même si vous n'avez pas encore identifié cet avantage.
La liste qui en résulte contiendra toujours des entreprises qui ne sont pas de véritables "compounders". Certaines auront bénéficié de vents contraires temporaires. D'autres seront confrontées à des menaces concurrentielles qui ne sont pas encore visibles dans les données financières. Mais la liste constitue un point de départ pour une recherche qualitative sur les entreprises qui possèdent les avantages durables qui permettent une capitalisation sur plusieurs décennies.
Conseil de TIKR : Créez un écran de calcul dans le Global Screener de TIKR en utilisant les critères de ROC, de marge, de croissance et de flux de trésorerie. Sauvegardez l'écran et exécutez-le périodiquement. De nouvelles entreprises entreront au fur et à mesure que leur situation financière s'améliorera, et les candidats existants pourront se retirer si leurs performances se détériorent.
Le jugement qualitatif
La présélection permet d'identifier les candidats. Le jugement détermine quels sont les candidats qui sont de véritables compositeurs. C'est là que le travail devient difficile, car vous essayez de prédire quels avantages concurrentiels persisteront pendant des années ou des décennies.
Comprendre la source des rendements élevés permet d'évaluer la durabilité. Le pouvoir de fixation des prix fondé sur la fidélité à la marque ou les coûts de changement de fournisseur est généralement plus durable que les avantages en termes de coûts que les concurrents pourraient éventuellement reproduire. Une entreprise qui obtient un rendement élevé grâce à des effets de réseau qui se renforcent au fur et à mesure de sa croissance a une position plus défendable qu'une entreprise qui s'appuie sur une avance technologique temporaire.
La piste de réinvestissement est tout aussi importante que les rendements actuels. Une banque régionale détenant une part de marché dominante dans une région à faible croissance peut obtenir d'excellents rendements, mais ne pas avoir la possibilité de redéployer ses bénéfices à des taux similaires. Une plateforme logicielle qui peut se développer sur des marchés adjacents dispose d'une plus grande marge de manœuvre. Il convient d'évaluer si l'entreprise peut croître pendant une autre décennie tout en maintenant son profil de rendement, car une société qui compense sans possibilité de réinvestir n'est qu'une vache à lait.
La qualité de la gestion doit faire l'objet d'une attention particulière, car le meilleur modèle d'entreprise peut être compromis par une mauvaise répartition du capital. Examinez la manière dont les dirigeants ont pris les décisions importantes au cours de la dernière décennie. Ont-ils résisté à la tentation d'acquisitions coûteuses ? Ont-ils racheté des actions à des prix raisonnables ? Les dirigeants détiennent-ils des participations significatives qui alignent leurs intérêts sur ceux des actionnaires ? La gestion est d'autant plus importante pour les entreprises composées que les décisions sont prises en même temps que l'entreprise.
Conseil TIKR : Lisez plusieurs années de transcriptions d'appels aux bénéfices dans TIKR pour comprendre comment la direction discute de la dynamique concurrentielle, des priorités en matière d'allocation de capital et des opportunités de croissance. La cohérence et l'honnêteté de ces discussions révèlent souvent si la direction comprend vraiment ce qui rend l'entreprise spéciale.
Considérations sur l'évaluation
Les entreprises de synthèse se négocient rarement à des prix d'aubaine. Le marché reconnaît généralement la qualité, et la qualité commande une prime. Attendre qu'un compoundeur devienne bon marché signifie souvent attendre éternellement pendant que l'entreprise s'éloigne de vous.
Le bon cadre ne consiste pas à trouver des sociétés à forte capitalisation à des valorisations absolues faibles, mais à les trouver à des valorisations raisonnables par rapport à leur potentiel de capitalisation. Une action à 25 fois les bénéfices avec une croissance durable de 15 % est mathématiquement moins chère qu'une action à 15 fois les bénéfices avec une croissance de 5 %. Le premier composé est plus performant que le second, même s'il semble plus cher d'après les indicateurs traditionnels.
Les valeurs composées se négocient parfois à des valorisations attrayantes, généralement lors d'un effondrement général du marché ou en cas de problèmes temporaires propres à l'entreprise. Une récession peut amener une entreprise de grande qualité à une valorisation de 18 fois les bénéfices, au lieu des 25 fois habituels. Une baisse des bénéfices qui n'affecte pas la thèse à long terme peut créer une opportunité d'achat. Ces fenêtres sont brèves car d'autres investisseurs reconnaissent la qualité et achètent rapidement. Le fait d'avoir fait des recherches à l'avance vous permet d'agir lorsque ces opportunités se présentent.
L'essentiel est d'éviter de surpayer pour une croissance qui a déjà eu lieu. Une entreprise dont les bénéfices ont augmenté de 20 % par an pendant 10 ans ne pourra peut-être pas maintenir ce rythme pendant les 10 années suivantes. À mesure que les entreprises arrivent à maturité, la croissance ralentit naturellement. Il convient d'être réaliste quant à la marge de manœuvre restante et au taux de croissance réellement soutenable, plutôt que d'extrapoler indéfiniment les performances historiques.
Conseil de TIKR : l'onglet Valorisation de TIKR affiche les multiples historiques à côté des chiffres actuels. Une société de capitalisation qui se négocie dans le bas de sa fourchette historique lors d'un repli du marché peut représenter un point d'entrée intéressant. Comparez la valorisation actuelle à l'historique de l'entreprise plutôt qu'à l'ensemble du marché.
Ce qu'il faut retenir de TIKR
Trouver des valeurs composées est l'une des activités les plus gratifiantes dans le domaine de l'investissement, car le gain lié à la réussite est très important. Un seul grand titre composé détenu pendant vingt ans peut contribuer davantage à votre patrimoine que des dizaines d'investissements ordinaires.
La recherche nécessite de combiner l'analyse quantitative et le jugement qualitatif. Les analyses financières permettent d'identifier les entreprises qui présentent les caractéristiques d'un compounder : rendement élevé du capital, marges stables, croissance régulière et forte conversion des flux de trésorerie. La recherche qualitative permet de déterminer si ces caractéristiques découlent d'avantages concurrentiels durables qui peuvent perdurer pendant des années, voire des décennies.
TIKR fournit les outils nécessaires à l'exécution des deux parties de ce processus. L'outil Global Screener permet d'identifier les candidats qui répondent à vos critères. Les données financières détaillées révèlent si les performances historiques reflètent une qualité réelle. Les transcriptions des bénéfices et les données sur l'actionnariat ajoutent un contexte qualitatif. L'onglet Valorisation permet d'identifier des points d'entrée raisonnables.
Les meilleurs investisseurs repèrent rapidement les valeurs composées, achètent à des prix raisonnables et attendent patiemment que les mathématiques fassent leur travail. Le processus exige de la patience, de la discipline et la volonté de payer plus cher pour la qualité. Mais les résultats, obtenus au fil des ans et des décennies, justifient l'effort.
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