Wichtigste Erkenntnisse
- Das TIKR-Modell der Western Digital-Aktie zielt auf eine IRR von ~19 % gegenüber ~8 % bei Intel, was auf ein schnelleres Umsatzwachstum und eine sauberere Margenerholung zurückzuführen ist.
- Die Bruttomargen von Western Digital erholten sich von 22% im GJ23 auf fast 39% im GJ25; die von Intel sanken im gleichen Zeitraum von 55% auf ~37%.
- Die Intel-Aktie wird mit einem 92-fachen NTM-Kurs-Gewinn-Verhältnis gegenüber einem 5-Jahres-Durchschnitt von 43 gehandelt, wobei eine Erholung des GJ26-Gewinns von 1,08 $ noch nicht bestätigt wurde.
- Das Hauptrisiko für die Western Digital-Aktie ist eine Umkehrung der NAND-Preise; für die Intel-Aktie ist es die Foundry-Ausführung, die die CAGR von ~8% der Einnahmen verfehlt.
Wichtige Statistiken
Western Digital Aktiengesellschaft (WDC)
- Kurs: $442
- 52-Wochen-Spanne: $44 - $454
- Marktkapitalisierung: $152.5B
- Unternehmenswert: $151B
- Mittleres Ziel der Analysten: $479
- Analystenkonsens: 16 Käufe, 4 Outperforms, 4 Holds, 1 Underperform
Intel Aktiengesellschaft (INTC)
- Kurs: $96
- 52-Wochen-Spanne: $19 - $100
- Marktkapitalisierung: $481,4B
- Unternehmenswert: $506.9B
- Mittleres Ziel der Analysten: $79
- Analystenkonsens: 11 Käufe, 2 Outperforms, 30 Holds, 3 Underperforms, 2 Sells
Der Aufschwung vs. Die Umstrukturierung
Western Digital Corporation(WDC) ist ein reines Speicherunternehmen, das NAND-Flash- und Festplattenlaufwerke (HDDs) für Rechenzentren, Unterhaltungselektronik und Cloud-Infrastrukturen entwickelt.
Das Geschäft ist strukturell an den NAND-Preiszyklus gebunden, der Anfang GJ23 seinen Tiefpunkt erreichte und sich seitdem stark erholt hat.
Das HDD-Segment für Rechenzentren von Western Digital hat direkt von der Kapazitätserweiterung der Hyperscaler profitiert, wobei die Aufträge der Cloud-Kunden die erwartete Nachfrage übertrafen.
Die Geschäftsleitung wies in der jüngsten Telefonkonferenz darauf hin, dass die Nachfrage nach Nearline-HDDs weiterhin robust ist und sich die Vorlaufzeiten aufgrund des disziplinierten Angebots verlängern.
Die Verbesserung der Bruttomarge von 22,2 % im GJ23 auf 38,8 % im GJ25 spiegelt sowohl eine bessere Preisgestaltung bei NAND als auch eine Verschiebung des Produktmixes hin zu margenstärkeren Unternehmensspeichern wider.
Intel Corporation(INTC) ist ein diversifiziertes Halbleiterunternehmen, das Client-PCs, Rechenzentrums-CPUs und ein aufstrebendes Auftragsfertigungsgeschäft für Chips namens Intel Foundry umfasst.
Die heutige Anlagethese ist kein einzelner Aufschwung, sondern eine mehrjährige Umstrukturierungswette: dass Intel sein CPU-Kerngeschäft stabilisieren und gleichzeitig ein glaubwürdiges Foundry-Geschäft aufbauen kann, um mit TSMC zu konkurrieren.
Intels neuer CEO hat die Produkt-Roadmap gestrafft, die Zahl der Mitarbeiter um etwa 15.000 reduziert und Intel Foundry als unabhängige Geschäftseinheit mit eigener Gewinn- und Verlustrechnung positioniert.
In den Kommentaren des Managements bei der jüngsten Gewinnmitteilung wurden die Fortschritte beim 18A-Prozessknoten hervorgehoben, der Technologiegeneration, die Intel benötigt, um externe Foundry-Kunden zu gewinnen.
Der Umsatz im GJ25 stabilisierte sich bei 52,85 Mrd. USD nach vier aufeinanderfolgenden Jahren des Rückgangs, und der Konsens erwartet nun 58,58 Mrd. USD im GJ26.
Die Spannung ist strukturell, nicht zyklisch. Western Digital profitiert von einem Aufschwung im Speichergeschäft mit verbesserten Fundamentaldaten und einer sauberen Bilanz; Intel versucht eine strategische Umstrukturierung mit einer Bewertung, die bereits deutlich nach oben korrigiert wurde.
Die Konsenslücke: Eine Erholung in den Tatsachen, eine im Multiple
Der Unterschied zwischen den Geschäftsmodellen dieser beiden Unternehmen spiegelt sich direkt in der Form der zukünftigen Gewinnkurve wider.
Die Erholung von Western Digital ist an einen NAND-Aufschwung gebunden, der sich bereits in den Ist-Werten zeigt. Intels Erholung hängt von der Normalisierung des PC-Zyklus, der Erholung des CPU-Anteils im Rechenzentrum und dem Hochlauf der Foundrys ab: drei Faktoren, die nach unterschiedlichen Zeitplänen arbeiten.
Der Konsensumsatz von Western Digital in Höhe von 12,86 Mrd. $ im GJ26 stellt ein Wachstum von 35 % gegenüber den 9,52 Mrd. $ des GJ25 dar, wobei ein EPS von 9,92 $ erwartet wird, was einem Anstieg von 101,2 % gegenüber dem Vorjahr entspricht.
Der FCF wird im GJ26 voraussichtlich 3,48 Mrd. $ erreichen und sich damit gegenüber 1,28 Mrd. $ im GJ25 mehr als verdoppeln.
Der Konsensumsatz von Intel in Höhe von 58,58 Mrd. $ im GJ26 entspricht einem Wachstum von 10,8 % gegenüber 52,85 Mrd. $ im GJ25, wobei ein EPS von 1,08 $ erwartet wird, was einem Anstieg von 157,4 % entspricht, allerdings ausgehend von einer sehr niedrigen Basis von 0,42 $.
Der FCF von Intel wird im GJ26 voraussichtlich bei -0,64 Mrd. $ liegen, bevor er im GJ27 auf 2,26 Mrd. $ ansteigt.
Die Berichterstattung über die Western Digital-Aktie umfasst 16 Käufe, 4 Outperforms, 4 Holds und 1 Underperform unter 23 Analysten mit einem durchschnittlichen Kursziel von 479 $, was ein Aufwärtspotenzial von etwa 6 % gegenüber dem aktuellen Kurs von 442 $ bedeutet.
Das mittlere Kursziel der Analysten hat den Anstieg der Aktie von 328,39 $ im März auf heute 478,57 $ genau verfolgt, aber das hohe Kursziel von 660,00 $ deutet darauf hin, dass ein Teil der Analysten noch deutlich mehr Spielraum für die Aktie sieht.
Die Intel-Aktie wird deutlich vorsichtiger bewertet: 11 Käufe, 2 Outperforms, 30 Holds, 3 Underperforms und 2 Sells unter 48 Analysten, wobei das durchschnittliche Kursziel von 79 $ rund 18 % unter dem aktuellen Kurs von 96 $ liegt.
Das mittlere Kursziel der Analysten ist von 47 $ im März auf 79 $ heute gestiegen, aber die Aktie hat die Analystenrevisionen vollständig übertroffen und wird in der Nähe ihres 52-Wochen-Hochs von 100 $ bei einem hohen Kursziel von nur 118 $ gehandelt.
Die Bruttomargen erzählen die Geschichte
Die Entwicklung der Bruttomargen dieser beiden Unternehmen verläuft in entgegengesetzte Richtungen, und diese Divergenz ist die zentrale Profitabilitätsgeschichte dieses Vergleichs.
Die Bruttomargen von Western Digital brachen im GJ23 auf 22,2 % ein, als die NAND-Preise stark fielen, und erholten sich dann auf 28,1 % im GJ24, 38,8 % im GJ25 und 42,7 % auf LTM-Basis.
Die operativen Margen folgten der gleichen Kurve und stiegen von negativen 6,1 % im GJ23 auf 22,4 % im GJ25 und 28,0 % im LTM, angetrieben von der operativen Hebelwirkung, die in einem Fab-lastigen Geschäft eingebettet ist, und der Preismacht, die zurückkehrt, wenn das NAND-Angebot knapper wird.
Intels Kursentwicklung verläuft in die andere Richtung.
Die Bruttomargen beliefen sich im GJ21 auf 55,4 %, die strukturelle Prämie, die sich aus dem dominanten CPU-Marktanteil und der konzerneigenen Fertigung ergibt.
Bis zum GJ25 sanken sie auf 36,6 %, während die operativen Margen im gleichen Zeitraum von 27,9 % auf 1,8 % fielen.
Die LTM-Bruttomargen haben sich bei 37,2 % stabilisiert, liegen aber immer noch unter dem Niveau, auf dem Western Digital heute steht.
Western Digital erwirtschaftete im GJ25 ein Betriebsergebnis von 2,14 Mrd. $ bei einem Umsatz von 9,52 Mrd. $, was einer Marge von 22,4 % entspricht, ausgehend von einem Betriebsergebnis von nahezu Null im GJ24.
Intel erwirtschaftete im GJ25 ein Betriebsergebnis von 0,93 Mrd. $ bei einem Umsatz von 52,85 Mrd. $, was einer Gewinnspanne von 1,8 % entspricht, nachdem im GJ24 noch ein Betriebsverlust von 1,41 Mrd. $ zu verzeichnen war.
Western Digital macht mit weniger Umsatz mehr Umsatz; Intels Größe hat sich bei der derzeitigen Kostenstruktur noch nicht in eine operative Hebelwirkung umgesetzt.
Intels Erholung der Bruttomarge erfordert sowohl erfolgreiche 18A-Knotenerträge als auch eine Mixverschiebung zurück zu margenstärkeren Server-CPUs. Die Erholung von Western Digital erfordert lediglich eine nachhaltige Preisgestaltung bei NAND und eine anhaltende Nachfrage nach Festplatten für Rechenzentren, die sich beide bereits in den aktuellen Zahlen niederschlagen.
Bewertungsmodell + Aufschlüsselung der Head-to-Head-Szenarien
Das Bewertungsmodell von TIKR sieht für die Western Digital-Aktie ein mittleres Kursziel von 925 $ vor, was eine Gesamtrendite von 109 % gegenüber dem aktuellen Kurs von 442 $ über 4 Jahre bedeutet.
DieAktie von Western Digital scheint auf dem aktuellen Niveau unterbewertet zu sein, wobei der mittlere IRR von etwa 19 % auf einer Annahme von 23 % CAGR für den Umsatz und einem Ziel von 39 % für die Nettogewinnmarge beruht, denen sich der Konsens für das GJ 26 auf der EBITDA-Linie bereits annähert.
Das Bewertungsmodell von TIKR sieht für die Intel-Aktie ein mittleres Kursziel von 189 $ vor, was eine Gesamtrendite von 97 % gegenüber dem aktuellen Kurs von 96 $ über einen Zeitraum von ca. 5 Jahren impliziert, allerdings bei einer annualisierten IRR von nur 8 %.
Die Intel-Aktie scheint auf dem aktuellen Niveau fair bis mäßig überbewertet zu sein, wobei das Mid-Case-Modell eine CAGR von ca. 8 % bei den Einnahmen und eine Nettogewinnspanne von fast 14 % erfordert: Das ist erreichbar, lässt aber bei einem Kurs, der bereits über dem mittleren Ziel der Straße von 79 $ liegt, wenig Sicherheitsspanne.
Der IRR-Unterschied von 11 %-Punkten zwischen der Western Digital-Aktie mit 19 % und der Intel-Aktie mit 8 % spiegelt nicht nur einen Unterschied in der Wachstumsgeschwindigkeit wider, sondern auch einen Unterschied darin, wie viel von jeder Erholung bereits eingepreist ist.
Das Argument zwischen diesen beiden Aktien hängt von einer Frage ab: Wie viel von der Ertragserholung jedes Unternehmens ist bereits im Multiplikator enthalten bzw. liegt noch vor ihm.
Der Fall für Western Digital Corporation
Die Western Digital-Aktie wird mit dem 29-fachen des NTM-Kurs-Gewinn-Verhältnisses gegenüber einem 5-Jahres-Durchschnitt von etwa 20 gehandelt, ein Aufschlag, der sich lohnt, da sich der Gewinn pro Aktie im GJ26 mehr als verdoppeln dürfte.
Das NTM EV/EBITDA von 19x sieht auf einer normalisierten Zyklusbasis anspruchslos aus, wobei die EBITDA-Margen im GJ26 in Richtung 40% steigen und sich der FCF von 1,28 Mrd. $ auf 3,48 Mrd. $ mehr als verdoppelt.
Das TIKR-High-Case-Ziel von 2.688 $ pro Aktie bei einem IRR von 25 % spiegelt das Szenario wider, in dem sich die NAND-Preise bis zum GJ27 weiter verengen und die Konsens-EBITDA-Margen 52 % erreichen.
Der Fall für Intel Corporation
Die Intel-Aktie wird mit dem 92-fachen NTM-Kurs-Gewinn-Verhältnis gegenüber einem 5-Jahres-Durchschnitt von 43 gehandelt und preist damit eine Gewinnerholung ein, die durch das EPS des GJ26 von 1,08 $ noch nicht bestätigt wurde.
Das NTM EV/EBITDA von 25x gegenüber einem 5-Jahres-Durchschnitt von 10x sagt dasselbe aus: Der Multiplikator wurde vor der fundamentalen Lieferung neu bewertet und lässt wenig Raum für Ausführungsfehler.
Für Intels 18A-Prozessknoten wurden zwei Ankerkunden verpflichtet, die der primäre Katalysator für Foundry-Einnahmen sind, die im Modell bis zum GJ27 erscheinen.
Das TIKR-High-Case-Ziel von 237 $ bei einem IRR von 11 % setzt drei oder mehr externe Foundry-Kunden bis zum GJ28 und Nettogewinnmargen von annähernd 15 % voraus.
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