Hinweis: Alle Dollarbeträge sind in US-Dollar angegeben, sofern nicht anders angegeben. Cameco veröffentlicht seine Finanzberichte in kanadischen Dollar.
Cameco-Aktie stellt eine 50-Milliarden-Dollar-Frage
Am 18. September berichtete Bloomberg, dass Westinghouse, der Reaktorbauer, den Cameco (CCO) gemeinsam mit Brookfield besitzt, einen US-Börsengang mit einer Bewertung von über 50 Milliarden US-Dollar anstrebt, wobei eine öffentliche Einreichung bereits im Oktober möglich sein könnte. Die Cameco-Aktie stieg an diesem Tag um bis zu 3,6 %. Bis zum Handelsschluss am 25. September stand sie wieder bei 124,51 C$, weniger als einen Dollar über dem Schlusskurs von 123,56 C$ am 30. Juli, der letzten Sitzung vor Camecos enttäuschendem Q2-Bericht.
Wenn die genannte Zahl von 50 Milliarden US-Dollar den Eigenkapitalwert darstellt und Cameco nach einem möglichen Börsengang oder Aktienverkauf eine 49%-Beteiligung behält, würde sein Anteil einen groben Durchblickwert von über 24,5 Milliarden US-Dollar implizieren. Cameco zahlte etwa 2,1 Milliarden US-Dollar für seinen 49%-Anteil im Jahr 2023. Gemessen an einer Marktkapitalisierung von etwa 38,3 Milliarden US-Dollar würde der Anteil damit grob 64 % des Unternehmenswertes ausmachen, ohne auch nur ein einziges Pfund Uran aus McArthur River oder Cigar Lake einzurechnen.
Die Gewinn- und Verlustrechnung erzählt eine leisere, unübersichtlichere Geschichte. Camecos Equity-Ergebnislinie fasst seinen Anteil an Westinghouse mit seinem Anteil am Joint Venture Inkai zusammen und belief sich in den vier Quartalen bis zum 30. Juni 2026 auf 93,36 Millionen US-Dollar. Die aggregierte Equity-Ergebnislinie erreichte im Q2 2025 138,33 Millionen US-Dollar. Westinghouse war ein Haupttreiber, da Cameco in diesem Quartal 126 Millionen C$ Nettoergebnis von Westinghouse meldete, während JV Inkai ebenfalls 62 Millionen C$ beitrug.
Ein Jahr später drehte sich das Bild. Camecos Anteil am Ergebnis von Westinghouse schwenkte auf einen Nettoverlust von 10 Millionen C$, JV Inkai hielt die kombinierte Linie mit 14,11 Millionen US-Dollar positiv, und Camecos bereinigtes EPS von 0,18 C$ lag bei weniger als der Hälfte des Konsenses von 0,38 C$. Cameco führte die Westinghouse-Lücke im Jahresvergleich hauptsächlich auf etwa 170 Millionen US-Dollar projektbezogene Einnahmen aus Dukovany zurück.
Das Equity-Method-Nettoergebnis von Westinghouse ist kein reines operatives Maß: Es umfasst Abschreibungen und Amortisationen, Finanzierungskosten, Steuern, kaufpreisbezogene Effekte und andere Anpassungen. Cameco präsentiert daher auch das bereinigte EBITDA, ein nicht-IFRS-Maß, um die zugrunde liegende operative Leistung zu beschreiben. Camecos Anteil am bereinigten EBITDA von Westinghouse betrug im Q2 163 Millionen C$, gegenüber 352 Millionen C$ im Vorjahresquartal, und 284 Millionen C$ in der ersten Jahreshälfte, gegenüber 445 Millionen C$. Ein Anteil von 24,5 Milliarden US-Dollar ist ein Preis für das, was Westinghouse werden könnte, nicht für diesen Run-Rate.
Das KGV hat sich noch nicht neu bewertet
Die Bewertungskurve zeigt keine nachhaltige Ausweitung des Forward-KGV von Cameco nach dem Börsengang-Bericht. Das NTM-KGV von Cameco stand Ende März bei 97,52x und erreichte im vergangenen Jahr einen Höchststand von 110,79x. Es sank nach dem Q2-Verlust auf ein Tief von 59,49x und lag am 25. September bei 65,48x. Der Börsengang-Bericht erzeugte einen kurzen Anstieg, keine Neubewertung.
Diese Vorsicht hat eine Grundlage. Die Zahl von 50 Milliarden US-Dollar von Bloomberg stammte von nicht genannten Quellen, und mindestens eine andere Bewertung liegt deutlich niedriger.
Reuters, unter Berufung auf die Korea Economic Daily, berichtete, dass ein 15%-Anteil an Westinghouse 2,25 bis 3 Milliarden US-Dollar wert sein könnte, was eine Bewertung von 15 bis 20 Milliarden US-Dollar impliziert. In diesem Bereich wäre ein 49%-Anteil grob 7,4 bis 9,8 Milliarden US-Dollar wert.
Die Argumentation für die höhere Zahl stützt sich auf die Pipeline. Das Management identifizierte bis zu 91 potenzielle AP1000-Einsatzmöglichkeiten und sagte, Westinghouse könne etwa 40 % bis 45 % des Projektwertes bei grob 20 % EBITDA-Margen erfassen. Dabei handelt es sich um Management-Schätzungen, nicht um vertraglich gebundene Einnahmen. Das DOE hat eine bedingte Kreditzusage von 17,5 Milliarden US-Dollar zur Finanzierung langfristiger Ausrüstung für bis zu 10 AP1000-Reaktoren in den USA ausgestellt, aber es handelt sich nicht um einen unterzeichneten Reaktorauftrag. Südkorea diskutiert sechs AP1000-Reaktoren im Rahmen seines US-Investitionspakets, aber das sind Diskussionen, keine unterzeichneten Aufträge. Saudi-Arabien und die USA unterzeichneten im Juli ebenfalls ein 123-Abkommen zur zivilen nuklearen Zusammenarbeit. Es könnte eine Öffnung für US-Lieferanten, einschließlich Westinghouse, schaffen, aber es ist kein definitiver AP1000-Vertrag.
Camecos Marktwert scheint seinem Westinghouse-Anteil nicht die vollständige gemeldete Schlagzeilenbewertung von 50 Milliarden US-Dollar zuzuordnen, wobei der endgültige Wert auch von den Börsengangskonditionen, der Verwässerung, Steuern und Camecos Eigentumsanteil nach dem Börsengang abhängen wird. Dieser Abschlag erscheint rational, bis sich Aufträge verfestigen. Eine öffentliche Registrierungserklärung sollte eigenständige Finanzberichte liefern und könnte mehr Details zum vertraglich gebundenen Auftragsbestand und zu Aufträgen enthalten, abhängig von den endgültigen Offenlegungen.
Endgültige Projektvereinbarungen oder unterzeichnete Reaktoraufträge im Zusammenhang mit dem DOE-Programm oder den berichteten koreanischen Gesprächen wären genauso wichtig. Eine anhaltende Erholung des bereinigten EBITDA vom Q2-Niveau von 163 Millionen C$, zusammen mit offengelegten festen Aufträgen oder vertraglich gebundenem Auftragsbestand, würde der Schlagzeilenbewertung etwas geben, worauf sie stehen kann. Ein Börsengang, der deutlich darunter bewertet wird, würde die Rechnung für Camecos meistdiskutiertes Asset neu aufstellen.
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