Principais Conclusões
- O custo de segurar a dívida da SpaceX contra inadimplência subiu para 194 pontos-base na quarta-feira, ante 110 em junho, e seus títulos de 50 anos são negociados perto de 85 centavos por dólar.
- A SpaceX está tomando empréstimos para pagar seus data centers de IA, e o mercado de títulos está certo em cobrar mais por esse risco.
- Os gastos de capital atingiram US$ 20,9 bilhões no ano fiscal de 2025, contra US$ 6,79 bilhões de caixa gerado pelas operações, e a dívida total subiu para US$ 24,5 bilhões.
- Os contratos de nuvem que começam a acelerar em outubro são o primeiro teste real da afirmação da gestão de que novos data centers se pagam em menos de um ano.
Neste momento, o voto mais importante sobre a SpaceX (SPCX) está vindo de seus detentores de títulos.
A ação caiu esta semana depois que o apresentador de tecnologia da Bloomberg, Ed Ludlow, informou que a SpaceX está em conversas iniciais para tomar US$ 40 bilhões emprestados para comprar chips da Nvidia (NVDA). Desse total, US$ 10 bilhões seriam empréstimos e US$ 30 bilhões em crédito com grau de investimento.
Os mercados de crédito já estavam descontando a SpaceX antes dessa notícia. No episódio de quinta-feira do podcast Prof G Markets, o co-apresentador Ed Elson destacou que os credit default swaps da SpaceX subiram para 194 pontos-base na quarta-feira, ante 110 em junho. Em suas palavras, "o custo de segurar a dívida da SpaceX contra inadimplência está de repente ficando muito caro."
Seu convidado John Foley, chefe da coluna Lex do Financial Times, acrescentou que os títulos de 50 anos são negociados "a algo como 85 centavos por dólar." Ele colocou os títulos de cinco anos mais perto de 95. Sua leitura:
"No momento, o mercado não está emitindo um sinal de perigo, mas está dizendo que esta empresa está ficando mais arriscada a cada minuto."
Siga o dinheiro
A preocupação é fácil de ver na demonstração do fluxo de caixa. No ano fiscal de 2023, os US$ 4,52 bilhões de caixa gerado pelas operações da SpaceX apenas cobriram seus US$ 4,42 bilhões de capex. Até o ano fiscal de 2025, o capex havia atingido US$ 20,9 bilhões, contra US$ 6,79 bilhões das operações. Isso deixa uma lacuna de cerca de US$ 14,1 bilhões.
E a lacuna está ficando maior. Elson observou que a SpaceX "gastou mais de US$ 18 bilhões em CapEx no último trimestre e tudo está indo para esses data centers." Em um trimestre, isso representa 86% do que a SpaceX gastou em todo o ano fiscal de 2025.
O endividamento está cobrindo a diferença. A dívida total aumentou de US$ 15,4 bilhões no final do ano fiscal de 2024 para US$ 24,5 bilhões um ano depois.
Esse número não inclui a dívida que a SpaceX captou logo após seu IPO. Também deixa de fora os US$ 40 bilhões que ela supostamente está alinhando agora, que por si só são mais de 1,6x o total do ano fiscal de 2025.
Foley também apontou para a classificação de crédito. A SpaceX tem uma classificação de grau de investimento, e se a perdesse, "os rendimentos subiriam muito e ela se tornaria muito mais arriscada."
A questão é: a matemática do retorno
O caso otimista se apoia em uma frase. Na teleconferência de resultados do segundo trimestre da SpaceX, o CFO Bret Johnsen disse: "A economia atual se traduziu em um retorno do capital investido em menos de um ano para nossas novas implantações de capital em computação."
Se isso se sustentar, a dívida é fácil de carregar. A SpaceX aluga poder de computação para laboratórios de IA como a Anthropic, e o acordo que assinou com a Alphabet (GOOGL) dias antes do IPO traz até US$ 920 milhões por mês. Isso representa até cerca de US$ 11 bilhões por ano de um único cliente. Johnsen também disse que a SpaceX havia contratado outros US$ 6,7 bilhões em receita de nuvem que começam a acelerar em outubro.
Ainda assim, a barra é alta. Com um retorno de um ano, os US$ 18 bilhões de capex do último trimestre teriam que trazer cerca de US$ 18 bilhões em caixa dentro de um ano. Isso é mais de 2,5x os US$ 6,79 bilhões que as operações da SpaceX produziram em todo o ano fiscal de 2025.
O Goldman Sachs acha que a SpaceX pode superá-la. Na terça-feira, ele elevou seu preço-alvo para US$ 230, ante US$ 220, e manteve sua recomendação de Compra. Foley observou que a receita deve quadruplicar até o final de 2028 e disse que "se isso acontecer, então esses números de dívida começam a parecer menos assustadores."
Musk não está desacelerando para descobrir. O The Information postou que a SpaceX está mudando a forma como constrói data centers, "potencialmente desacelerando como constrói novas instalações." Na quarta-feira, Musk respondeu: "Falso, estamos acelerando rapidamente."
Isso é uma boa notícia para a construção. Também significa mais capex, e até agora este ano mais capex significou mais endividamento.
Então, a SpaceX está realmente ficando mais arriscada?
Sim, e o mercado de títulos está certo em cobrar mais por isso. Os contratos são reais, e a afirmação sobre o retorno pode muito bem se confirmar. Por enquanto, porém, é uma afirmação, e a dívida está cobrindo uma lacuna de caixa de US$ 14 bilhões. Os acionistas são pagos depois dos detentores de títulos. Quando os detentores de títulos começam a pedir mais, a ação também merece mais cautela.
Claro, os US$ 6,7 bilhões em contratos de nuvem que começam a acelerar este mês devem começar a aparecer no caixa gerado pelas operações nos próximos trimestres. Se isso acontecer, esses títulos poderiam se recuperar rapidamente.
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