Principais Conclusões
- A MARA divulga resultados em 9 de novembro, após a Riot cair 33% em um mês devido a temores sobre como os mineradores financiarão seus planos de IA.
- O Bitcoin subiu cerca de 43% no terceiro trimestre, portanto, espere um grande ganho contábil de marcação a mercado que diz pouco sobre se a MARA se autofinancia.
- No segundo trimestre, a mineração gerou $30,1 milhões após custos diretos, abaixo dos $43,9 milhões em despesas operacionais, e a MARA vendeu quase todas as moedas que minerou.
- O patrimônio em moedas caiu um terço em seis meses, para 35.577 moedas em 30 de junho, e após os novos empréstimos de agosto, 54% estavam empenhadas. Outra queda em um mercado em alta confirmaria o cenário pessimista.
Riot Platforms (RIOT) caiu 33% no mês até 28 de outubro, enquanto os investidores questionavam como os mineradores de bitcoin pagarão por seus planos de data centers de IA. MARA Holdings (MARA) caiu quase na mesma intensidade e divulgará os resultados do terceiro trimestre na segunda-feira, 9 de novembro.
O trimestre em si deve parecer bom no papel. O Bitcoin subiu cerca de 43% entre 30 de junho e 30 de setembro, o que aumenta a receita de mineração e marca a valorização das moedas que a MARA detém. É por isso que o lucro reportado não responderá à verdadeira pergunta: a mineração pode pagar as contas da MARA sem que a empresa venda mais de seu bitcoin ou tome empréstimos usando-o como garantia?
A Queda da Riot É um Susto de Financiamento
A queda da Riot ocorreu quando os investidores reavaliaram os riscos de financiamento dos mineradores que constroem data centers de IA. Ela também tem um prazo próprio: uma linha de crédito ponte do Morgan Stanley de até $573 milhões vence em 31 de dezembro.
A MARA também tem um déficit de financiamento. As duas registraram receita quase idêntica no segundo trimestre, $174 milhões na Riot e $174,9 milhões na MARA. A MARA tem preenchido seu déficit com seu bitcoin.
A Receita É a Parte Fácil para a MARA
A estimativa de receita da MARA para 2026 do mercado caiu 13% desde o final de junho. Os analistas agora esperam $707 milhões este ano, ante $907 milhões em 2025. Eles projetam $805 milhões em 2027 e $606 milhões em 2028, quando a MARA espera o próximo halving do bitcoin.
Para atingir $707 milhões, a MARA precisa de cerca de $179 milhões por trimestre no segundo semestre, aproximadamente o que registrou no trimestre de junho. Com o bitcoin subindo tanto quanto no terceiro trimestre, atingir a estimativa do mercado em receita não deve ser difícil.
Três Anos Sem Fluxo de Caixa Operacional Positivo
O fluxo de caixa operacional da MARA tem sido negativo em cada um dos últimos 12 trimestres, mesmo com os gastos em novas máquinas praticamente parados.
O capex caiu para $21,7 milhões no trimestre de junho, ante $419 milhões no final de 2024, e as operações ainda consumiram $224 milhões. Parte disso é contábil. O último 10-Q da MARA diz que o bitcoin que ela minera fica fora do fluxo de caixa operacional até ser vendido, e o produto da venda vai para o fluxo de caixa de investimento. O fluxo de caixa operacional provavelmente será negativo novamente na segunda-feira, independentemente do que o bitcoin fez, então é o placar errado.
O melhor placar são as moedas. No segundo trimestre, a MARA vendeu 2.213 bitcoin contra 2.422 minerados, quase toda sua produção.
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A Mineração Não Cobriu as Despesas Operacionais
Essas moedas não cobriram muito. Após energia, manutenção e taxas de hospedagem, restaram $30,1 milhões da receita do segundo trimestre. Essa é uma margem de mineração de 17,2%, abaixo dos $105,4 milhões e 44,2% do ano anterior. O preço médio do bitcoin foi 28% menor e a mineração ficou mais difícil em toda a rede.
A administração colocou as despesas operacionais em $43,9 milhões após a exclusão de custos de transações e um acordo de patente. Portanto, a mineração não pagou pelas despesas operacionais da empresa, antes de um dólar de juros. Um preço mais alto do bitcoin no terceiro trimestre deve reduzir essa lacuna. Se ela se fecha é a primeira coisa que eu verificaria.
A Marcação a Mercado das Moedas Vai Embelezar o Trimestre
Os lucros reportados da MARA oscilam com a moeda. Sua margem de EBITDA variou de 355,4% a -512,2% nos últimos 12 trimestres, porque as marcas a mercado justo do bitcoin passam pela demonstração de resultados.
No trimestre de junho, a marcação a mercado negativa de seu bitcoin custou $343 milhões, cerca de duas vezes a receita daquele trimestre. O terceiro trimestre segue o caminho oposto. Apenas nas 35.577 moedas de junho, a movimentação do bitcoin para cerca de $83.570 em 30 de setembro vale aproximadamente $890 milhões de marcação positiva. Espere um grande lucro reportado que diz quase nada sobre se o negócio se autofinancia.
O montante é o que importa, porque também é a garantia da MARA. O patrimônio em moedas caiu cerca de um terço, de 53.822 moedas no final de 2025 para 35.577 em 30 de junho (parte foi usada para resgatar $1,0 bilhão em notas em março). A MARA então contraiu $600 milhões em novos empréstimos lastreados em bitcoin em agosto, e a administração disse que 54% de suas moedas estavam empenhadas. Em 30 de junho, as moedas valiam cerca de $2,1 bilhões contra $2,45 bilhões de principal da dívida.
O que a MARA Precisa Mostrar em 9 de Novembro
A MARA passa no teste de caixa apenas se duas coisas se confirmarem: a mineração cobre as despesas operacionais aos preços do terceiro trimestre, e a contagem de moedas para de cair. Se o patrimônio caiu novamente em um trimestre em que o bitcoin subiu 43%, a MARA ainda está pagando suas contas com um tesouro que já está mais da metade empenhado. Esse é o cenário pessimista por trás dessa venda.
A saída é o pivô para IA. A administração espera seus primeiros contratos de locação de data centers até o final do ano, e sua compra de $1,5 bilhão do negócio de energia Long Ridge ainda aguarda aprovação federal. Um contrato de locação assinado com um inquilino nomeado na segunda-feira importaria mais do que qualquer figura de lucro.
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