Principais Conclusões
- Gary Black afirma que a participação da Tesla nas vendas de carros elétricos nos EUA caiu de 80% em 2020 para 52% hoje, à medida que modelos da Hyundai, Toyota e GM ganharam espaço.
- A receita da Tesla foi de $94,8 bilhões em 2025, abaixo dos $96,8 bilhões de 2023, e sua margem operacional caiu para 4,6% em relação aos 16,8% de 2022.
- A 187x os lucros futuros, bem acima de sua média de cinco anos de 108x, o preço da Tesla depende muito mais do FSD e da autonomia do que das vendas de carros.
- Os otimistas apontam que o FSD pago está presente em mais de 75% das novas entregas na América do Norte, mas o teste maior é o Robotaxi, que Elon Musk espera que movimente as finanças da Tesla por volta do segundo trimestre de 2027.
A ação da Tesla (TSLA) teve uma semana forte. Em 31 de outubro, Gary Black, do The Future Fund, passou parte de seu sábado argumentando que o negócio de carros por trás dela continua perdendo terreno.
Uma conta no X chamada @TheTeslaBull o havia desafiado a "Nomear um EV competitivo nos EUA". Black respondeu que essa era a pergunta errada:
"A pergunta relevante é como a TSLA interrompe o declínio de sua participação no mercado de EVs dos EUA (de 80% em 2020 para 52% hoje) para justificar seu múltiplo P/E de 200x+"
Ele listou os maiores ganhadores como o IONIQ 5 da Hyundai, o bZ da Toyota, o Chevrolet Equinox EV, o R1S da Rivian, o Ford Mustang Mach-E, o Honda Prologue e o EV9 da Kia.
Esse é todo o debate sobre a Tesla em uma frase.
O Negócio de Carros da Tesla Estagnou
Os próprios números da Tesla mostram o declínio. Sua receita nos EUA caiu 14% em relação ao ano anterior, para $12,5 bilhões no terceiro trimestre de 2026, enquanto a receita de mercados fora dos EUA e da China subiu 32%.
A receita total está estagnada há três anos, em $96,8 bilhões em 2023 e $94,8 bilhões em 2025.
Os analistas esperam que o crescimento retorne, com a receita atingindo $146 bilhões até 2028. Mesmo assim, sua estimativa de lucro para aquele ano, $3,30 por ação, ainda está abaixo dos $4,07 que a Tesla lucrou em 2022.
187x por Vendas Estagnadas
A Tesla negocia a 187x os lucros futuros, muito acima de sua média de cinco anos de 108x.
Nenhuma montadora com vendas estagnadas obtém esse múltiplo. Quem compra a 187x está pagando pelo FSD, Robotaxi e Optimus.
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Os Concorrentes da Tesla Também Estão Encolhendo
Os otimistas têm um ponto justo sobre os números de participação. Como @TheTeslaBull colocou, "Claro que a participação cai de um quase monopólio de ~80% à medida que mais EVs aparecem."
A conta citou números da Kelley Blue Book e da Cox Automotive para 2026 até o terceiro trimestre. Nesses números, apenas o Model Y vendeu 262.000 unidades, cerca de 36% de todas as vendas de EVs nos EUA, enquanto a maioria dos ganhadores de Black vendeu menos carros do que um ano antes:
- Hyundai IONIQ 5: 31.000 (queda de 24%)
- Chevrolet Equinox EV: 18.000 (queda de 66%)
- Ford Mustang Mach-E: 17.000 (queda de 59%)
- Honda Prologue: 13.000 (queda de 64%)
Apenas o bZ da Toyota cresceu rapidamente, alta de 103% para 25.000, embora a conta tenha observado que isso veio "de uma base minúscula."
Isso na verdade ajuda Black. A conta diz que a participação da Tesla se manteve entre 52% e 54% enquanto seus concorrentes vendem menos carros. Se ambos forem verdadeiros, todo o mercado de EVs dos EUA está encolhendo, e a Tesla está encolhendo com ele. Isso se encaixa na queda de 14% em sua receita nos EUA.
A réplica de Black foi que a Tesla está perdendo participação "mesmo com uma enorme vantagem de pioneirismo e uma enorme vantagem de custo/escala." Ser maior também não protegeu seus lucros. A margem operacional da Tesla caiu a cada ano, de 16,8% em 2022 para 4,6% em 2025.
No terceiro trimestre de 2026, ela foi de 2,6%, abaixo dos 5,8% de um ano antes, embora acima dos 1,4% do segundo trimestre. Parte dessa queda é o gasto com a própria autonomia: os custos de pesquisa e desenvolvimento subiram 69% em relação ao ano anterior.
O Software É a Tese dos Otimistas da Tesla
O argumento mais forte dos otimistas é o FSD. Mais de 75% das novas entregas da Tesla na América do Norte no terceiro trimestre vieram com uma assinatura paga de FSD, acima de cerca de 55% no segundo trimestre, e o CFO da Tesla disse na teleconferência que o FSD "continua sendo o principal motor da demanda."
As assinaturas ativas de FSD subiram 67% em relação ao ano anterior, para 1,74 milhão. Na teleconferência, a administração concordou com a estimativa de um analista de que o FSD está se aproximando de cerca de $1 bilhão em receita recorrente anual.
Isso é um progresso real. Mas $1 bilhão por ano é apenas cerca de 1% da receita da Tesla em 2025.
Portanto, um múltiplo de 187x depende do que vem depois das assinaturas, que é o Robotaxi. Musk disse que espera que ele faça uma diferença perceptível nas finanças da Tesla por volta do segundo trimestre de 2027. Por enquanto, opera em seis cidades.
Conclusão
Black está certo na matemática ao longo de seis anos. Seja a participação da Tesla mantida em 52% ou caindo novamente, o negócio de carros não pode justificar esse múltiplo por si só. Comprar a 187x significa comprar o cronograma do Robotaxi de Musk, e essa é a parte com menos evidências até agora. Os resultados do quarto trimestre no final de janeiro devem trazer os planos de gastos da Tesla para 2027, e o segundo trimestre de 2027 é a data que Musk colocou na linha. Se a receita do Robotaxi aparecer até lá, os otimistas terão uma resposta muito melhor para Black.
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