핵심 요약
- 'We Study Billionaires' 팟캐스트의 공동 진행자인 카일 그리브는 월마트의 내재가치를 주당 약 50달러로 추정하며, 이는 현재 주가의 절반 미만이라고 말합니다.
- 월마트의 선행 주가수익비율(P/E)은 2017년 저점 대비 두 배 이상 상승한 반면, 정상화된 주당순이익(EPS)은 약 80% 증가했습니다.
- 월마트의 영업이익률은 4.2%로, 10년 전의 4.7%보다 낮습니다.
- 더 빠르게 성장하는 광고와 전자상거래가 강세 논거이며, AI 쇼핑 에이전트는 양쪽 모두에 대한 주요 위험 요인입니다.
월마트 (WMT) 주식은 이미 고점 대비 약 20% 하락했으며, 한 가치 투자자는 훨씬 더 떨어질 수 있다고 생각합니다.
9월 30일 방영된 We Study Billionaires 에피소드에서 공동 진행자 카일 그리브는 월마트 주식이 "매그니피센트 세븐에 속한 테크 기업처럼 가격이 책정되어 있다"고 말했습니다. 그런 다음 그는 자신의 모델을 실행했습니다:
"실제로 내재가치를 약 50달러로 계산했는데, 이는 현재 주가의 절반 미만입니다."
아야.
저는 50달러라는 수치가 사실이 요구하는 것보다 가혹하다고 생각합니다. 하지만 그리브가 제시한 가격에 대한 반대 논거는 설득력이 있으며, 그 이유는 다음과 같습니다...
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주가수익비율이 무거운 짐을 지고 있다
그리브의 공동 진행자인 숀 오말리는 2012년을 돌아보며 문제를 요약했습니다:
"기본적으로 시장은 월마트에 대해 주당순이익의 12배에서 38배를 지불하는 쪽으로 움직였는데, 주당순이익 성장률은 사실 매우 부진했습니다."
지난 10년간의 TIKR 데이터도 비슷한 이야기를 보여줍니다. 월마트의 선행 주가수익비율은 2017년 초 15.4배로 바닥을 친 후, 2월에는 46.8배까지 올랐으며 현재는 약 34.8배 수준입니다.
대형 할인점 체인에 대해 시장이 주식을 평가하는 방식이 꽤 극적으로 변한 것입니다.
이익이 따라가지 못했다
이익도 성장했지만, 속도는 더뎠습니다. 정상화된 주당순이익은 10년 전 1.47달러에서 최근 연간 실적 기준 2.64달러로 증가했습니다. 39명의 애널리스트 추정치를 바탕으로, 애널리스트들은 올해 2.89달러에 이를 것으로 예상합니다.
이는 꾸준한 성장이며, 이익을 "부진하다"고 부르는 것보다 훨씬 나은 평가입니다. 하지만 여전히 두 배 이상 상승한 평가 배수를 설명하기에는 턱없이 부족합니다.
이렇게 높은 배수를 지불하는 데는 또 다른 문제가 있습니다: 자사주 매수가 더 비싸집니다. 오말리의 요점은 월마트가 "기본적으로 주당순이익의 30배 또는 40배에 주식을 매입하고 있다"는 것으로, 이는 평가가 낮을 때보다 지출된 각 달러당 더 적은 수의 주식을 환매한다는 의미입니다.
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규모의 경제가 이익률에 나타나지 않았다
월마트 규모의 유통업체라면 시간이 지남에 따라 규모의 경제로 더 많은 이익을 창출할 것이라고 예상할 수 있습니다. 그리브는 그렇지 않았다고 지적합니다: 2005년 이후 "영업이익률은 실제로 6%에서 오늘날 4%로 하락했습니다." 그는 주로 아마존 (AMZN)으로부터의 수년간의 경쟁이 그 이유 중 하나라고 의심합니다.
지난 10년은 기껏해야 정체되었습니다. TIKR 데이터는 시작 시점 4.7%의 영업이익률, 그 이후 매년 4.0%에서 4.5% 사이를 기록했으며, 최근 연도에는 4.2%를 보여줍니다...
이 차트에는 더 수익성이 높아지는 비즈니스를 보여주는 내용이 없습니다.
그가 50달러에 도달하는 방법
그리브의 기본 시나리오는 세 가지 입력값에 기반합니다:
- 약 5%의 연간 성장률, "무시할 만한 수준의 이익률 확대"
- 5년 후 20배의 주가수익비율
- 결과적으로 주당 약 78달러의 가격
그런 다음 그는 약세와 강세 시나리오를 혼합하고 안전마진을 위해 15%를 할인하여 약 50달러에 도달합니다. 그의 강세 시나리오에서조차, 그 안전마진을 적용하기 전에 "수익률은 1%에 불과하다"고 그는 말했습니다. 약 1%의 배당수익률을 더해도 "실질적으로 인플레이션도 이기지 못하는 셈"입니다.
따라서 50달러는 안전마진을 적용한 수치입니다. 저는 그의 78달러가 더 공정한 수치라고 생각하며, 그 수치조차도 주식이 거래되는 가격보다 훨씬 낮습니다.
문제는 이렇습니다: 강세 논거가 취약합니다
명백한 반론은 월마트가 다른 종류의 비즈니스로 변모하고 있다는 점입니다. 예를 들어, 광고 사업은 38% 성장 중이며, 전자상거래는 현재 매출의 약 4분의 1을 차지하며 약 23% 성장하고 있습니다. 만약 이 더 높은 이익률의 사업들이 계속 확장한다면, 오늘날의 4% 이익률을 기반으로 한 모델은 그들이 추가하는 가치를 놓칠 수 있습니다. TIKR는 최근 2029년까지 128달러에 도달하는 더 강세적인 경로를 제시했습니다.
문제는 광고와 멤버십 모두 쇼핑객이 월마트를 찾아오는 데 달려 있다는 점입니다. 그리브는 AI가 이에 불리하게 작용할 수 있다고 주장합니다. "예를 들어 월마트에서 아마존으로 전환하는 비용은 기본적으로 제로이며, AI는 월마트의 입장을 전혀 도와주지 않습니다."
진행자들은 세제를 예로 들어 설명했습니다. AI 에이전트에게 당일 배송이 가능한 가장 저렴한 브랜드를 요청하면, 에이전트는 어느 매장에서 팔리는지 상관하지 않습니다. 오말리가 표현한 대로, "모든 사람이 ChatGPT와 Claude, AI 에이전트를 통해 쇼핑한다면, 고객 관계를 그들의 손에서 빼앗는 셈입니다."
이것이 그리브가 보는 위험입니다. 월마트 매장과 웹사이트 방문 횟수가 줄어들면 멤버십과 광고를 판매할 기회도 줄어들고, 이는 강세 논거를 이끄는 바로 그 사업들입니다.
결론
월마트가 "약 50달러"의 가치가 있습니까? 그리브의 15% 안전마진과 그의 약세 시나리오를 받아들일 때만 그 수치에 도달합니다. 더 큰 문제는 평가입니다. 선행 주가수익비율 34.8배에, 10년 동안 거의 변하지 않은 영업이익률을 보면, 주식은 월마트가 오늘날의 수치보다 훨씬 더 수익성이 높아질 것이라고 가정하고 있습니다.
문제는 그 이익률이 개선될 수 있는지 여부입니다. 오말리는 "우리 모두가 에이전트를 통해 쇼핑할 것인지에 대해 의문이 있다"고 말합니다. 광고와 멤버십이 이익률을 높인다면 현재의 평가가 더 합리적으로 보일 수 있습니다. 현재로서는 이익률이 주시해야 할 숫자입니다.
그렇다면 월마트 주식의 실제 가치는 얼마일까요?
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