ノバルティス（NVS）は、10月27日（火）に失敗した薬剤に19億ドルの減損損失を計上したにもかかわらず、2026年の利益見通しを上方修正した。為替変動の影響を除いたコア営業利益は、従来の低一桁減少から、横ばいから低一桁増加に上方修正された。第3四半期決算によると、コアEPSは2.46ドルで、ザックスコンセンサス予想の2.25ドルを約9%上回り、売上高は145.2億ドルで、予想の145.6億ドルをわずかに下回った。
この減損は、7週間前に発表された臨床試験の後退に伴うもので、既に株価の急落を引き起こしていた。新たな点は上方修正である：売上高の業績見通しは変わらないため、より強いマージン拡大を示唆しており、キャッシュフローはそれに追いついていない。
ノバルティスが追加利益を見出した理由
売上高は為替変動の影響を除いて4%増加し、コア営業利益は10%増の60.4億ドルに達した。コアマージンは41.6%に達し、2ポイント上昇した。Kisqali（+37%）、Kesimpta（+22%）、Scemblix（+67%）、Leqvio（+63%）がジェネリック薬による浸食を相殺し、Vas Narasimhan CEOはこれを「事業の置き換え力」の証明と呼んだ。
ノバルティスは売上高の見通しを低一桁成長のまま据え置いたため、より高い利益見通しは、より強いマージン拡大が期待されていることを示している。発行済株式数の減少も、前年比でのEPS成長に寄与した。
9月の出来事が既にノバルティス株主に与えたコスト
19.4億ドルは、120億ドルのAvidity取引の中心である筋萎縮薬del-desiranに対する部分的な減損である。ノバルティスは、心臓薬pelacarsenの臨床試験失敗を発表した4日後の9月8日に、HARBOR試験の主要評価項目の未達を発表した。スイス上場株は10.9%下落して約260億スイスフラン（320億ドル）の時価総額が失われ、ロイターによると、ADRは13.9%下落して137.70ドルとなった。この動きには、9月4日の米国市場終了後に発表され、9月7日のレイバーデーで市場が休場となったpelacarsenのニュースも含まれている。
この減損により、中間報告書によると、del-desiranの74.8億ドルの簿価の約26%が帳消しとなり、主要目標を達成できなかった薬剤に対して約55億ドルが帳簿に残された。この残高は、ノバルティスがプログラムをさらに縮小した場合にリスクにさらされる部分である。この損失は非現金であり、コア利益には含まれない。
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キャッシュは利益のストーリーに遅れをとっている
第3四半期のフリーキャッシュフローは、前年同期の62億ドルから18%減少して51億ドルとなった。9ヶ月累計では、前年同期の159億ドルに対して140億ドルと12%減少したが、コア営業利益はわずか1%の減少にとどまった。
これは弱含みではあるが、壊れたわけではない。減損損失は現金を直接減少させないため、今四半期のキャッシュフローは報告された純利益の約4倍であった。しかし、2025年第4四半期のフリーキャッシュフローは16.6億ドルで、純利益の24.1億ドルを下回っており、もう一つの弱い第4四半期が続けば、これはパターンとなる可能性がある。
ノバルティス株主が支払っている対価
株価は予想PER 16.4倍で取引されており、5年平均の14.3倍を上回っている。9月の出来事により、PERは18倍近くから押し下げられ、部分的にしか回復していない。
市場は、今年のEPSを8.83ドル、2027年を9.80ドル、2028年を10.69ドルと予想しており、年間約10%の成長を見込んでいる。ノバルティスは2030年まで年間5%から6%の売上高成長を業績見通しとして示しており、マージンは今四半期と同様の拡大を維持する必要がある。今回の上方修正はそれをより信頼できるものにしている。しかし、16.4倍の時価では、株価は既にそれを織り込んでおり、2027年の予想は、売上高見通しを据え置いたばかりの企業から11%のEPS成長を必要としている。
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