主なポイント
- イーロン・マスク氏は土曜日、部分的に完成したデータセンターに多くの「ストランデッド・コンピュート」（遊休計算能力）が発生するとの見通しを示した。
- このリスクは、CoreWeaveやNebiusのような「ネオクラウド」企業にのしかかる。彼らは建物の完成前にGPUを購入し、それを稼働させる予定だった。NVIDIAのCEOは、資本不足がすでに彼らの建設を遅らせていると述べている。
- CoreWeaveは2025年に4600万ドルの営業損失を出しながら、正味12億ドルの利息を支払った。つまり、建設が停滞したサイトを吸収する利益がない。
- CoreWeaveの11月12日の決算報告書は、その稼働中の電力供給量が契約済みの4.2ギガワットに追いついているかどうかを示すことになる。
CoreWeave (CRWV) は10月に時価総額の3分の1以上を失い、債務懸念で社債が下落した。今、イーロン・マスク氏が株主に新たな懸念材料を提示した。
Hyperbolicの共同創業者であるYuchen Jin氏はXに投稿し、早期にGPU容量を確保した「ネオラボの友人」から聞いた話として、「H100/B200/B300のレンタル価格はその後2〜3倍に上昇した。計算能力を転売するだけで大儲けできる」と述べた。
マスク氏の返信（土曜日）：「部分的に完成したデータセンターに多くのストランデッド・コンピュートが見られるようになると思う」
これは、建物の準備が整う前にチップを購入したすべての人にとっての問題だ。
建設半ばのサイトにあるGPUは何も稼がず、それを購入するために組んだ負債の利息は支払い続けなければならない。このリスクは、CoreWeaveやNebius (NBIS)のようなネオクラウド企業が負っている。彼らは建物の完成前に計算能力を購入し、それを稼働させる予定だった。
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すべての部品が揃わなければならない
マスク氏は同じ日の別の返信でその理由を説明した。データセンターの電力供給を制限する要因（土地、許可、送電網へのアクセス、変圧器や開閉装置、シャフトを削る大型旋盤さえも）を列挙した投稿に答えたものだ。
「何かが欠けていれば、それがどんなに些細なものであっても、コンピュートは機能しない」と彼は書いた。
一部のチップはすでに待機状態にある。金曜日のPeter Diamandis氏のMoonshotsポッドキャストで、Link Venturesの創業者Dave Blundin氏は「液体冷却が可能なデータセンターが見つからないため、15ギガワット分のチップが遊休状態にある」と述べた。（彼は、次の建設の波が終われば、チップがより大きなボトルネックになると考えている。）
CoreWeaveの利息支払いは待ってくれない
CoreWeaveはNVIDIA (NVDA) GPUのフリートを構築するために多額の借り入れを行った。TIKRにおける総負債（リース債務を含む）は、2023年末の20億ドルから2025年末には298億ドルに膨らんだ…
…そして2026年6月30日までに、165億ドルのリース債務を含め516億ドルに達した。
同社の事業は、その負債の利息を賄うほどの収益を上げていない。2025年、CoreWeaveは4600万ドルの営業損失を出しながら、正味12億ドルの利息を支払った。
その差はその後拡大している。2026年第2四半期だけで利息は6億4000万ドルに上り、4900万ドルの営業損失を計上した。経営陣は第3四半期の利息を8億6000万ドルから9億4000万ドルと見込んでいる。
未完成のサイトはすでにコストを発生させている。CoreWeaveは2026年上半期に、建設中の設備にかかる利息1億7600万ドルを資産計上した。また、遅延は過去にも同社を苦しめてきた。2025年11月、あるデータセンター開発業者の遅延により、2025年度の業績見通し（ガイダンス）を下方修正せざるを得なかった。
残りの支払いも難しくなっている。NVIDIAのCEO、ジェンセン・フアン氏は先週CNBCに対し、「資本不足」がネオクラウドの建設を妨げていると述べた。
Nebiusも急速に支出を拡大
先行投資を行っているネオクラウドはCoreWeaveだけではない。Nebiusの設備投資額は、2023年の8290万ドルから、2024年は8億800万ドル、2025年は40億7000万ドルに急増した。
それらの支出は、それが投入されるサイトに電力と冷却設備が整うまで、何の収益も生まない。
価格上昇は、接続されたチップにのみ利益をもたらす
レンタル価格の上昇は、稼働中のコンピュートには追い風となる。CoreWeaveは7月にGPUの種類を問わず約25%の値上げを行い、Jin氏の友人はH100、B200、B300のレンタル価格が2倍から3倍に上昇したとしている。
しかし、価格が高くなっても、変圧器を待っているGPUには何の収入ももたらさない。10月21日、Xへの投稿がSpaceXのコンピュート需要はネオクラウドにとって強気材料だと述べた。マスク氏は返信した：「彼らがコンピュートをオンラインで安定して稼働させられる場合のみであり、それを大規模に行うのは極めて困難だ」
アナリストは、CoreWeaveの営業利益が利息を賄うようになるのは2028年以降と見ており、コンセンサスではEBITが88億ドル、利息が77億ドルと予想されている。建設が停滞すれば、その時期はさらに先送りされるだけだ。
結論
マスク氏の言う通り、一部のコンピュートは遊休化するだろう。営業利益を上回る利息支払いを抱えるCoreWeaveが、そのリスクを負っている当事者だ。同社の顧客は6月30日時点で1042億ドルのバックログをコミットしていた。しかし、当時の稼働中の電力供給量はわずか1.5ギガワットで、8月11日時点での契約済み電力4.2ギガワットに対して不足しており、自社初の建設サイトが稼働するのは今年後半まで待たなければならない。その差の大部分は、他の企業が建物を予定通り完成させることに依存している。
私の見解：同社の株式を購入する前に、CoreWeaveの稼働中の電力供給量が契約に追いついているという証拠を待つべきだ。
もちろん、11月12日の第3四半期決算報告書がその証拠を提供する可能性はある。経営陣は、調整後営業利益を2億ドルから2億6000万ドル（前述の利息支払いに対する）、また年末までに1.85ギガワット以上の稼働中電力供給量を見込んでいる。
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