エクソンモービル (XOM) は10月16日（金）、規制当局への提出書類で、精製マージンの上昇により、エネルギー製品事業の第3四半期利益が第2四半期比で45億ドル増加する可能性があると投資家に伝えました。株価は2.5%上昇して178.98ドルで引け、史上最高の終値となりました。
数字の前に一つ注意点があります。この45億ドルは、第2四半期の数量を基準に測定した、精製マージン単独の効果です。これはエクソンの総利益の予測ではなく、提出書類にもそのように記載されています。完全な業績は10月30日に発表されます。
45億ドルが含むものと含まないもの
エクソンの製油所を抱える事業セグメントであるエネルギー製品は、第2四半期に調整後ベースで41億ドルの利益を計上しており、マージンの増加はその上に追加されるものです。セグメントのその他の小項目（メンテナンスの軽減と営業日数の増加、マイナス4億ドルの外部要因による混乱）を加えると、BMOキャピタルマーケッツのアナリスト、フィリップ・ユングヴィルトは調整後の精製利益を約85億ドル近くと見積もっています。これは第2四半期の2倍以上です。
提出書類の残りの部分は逆方向の影響を示しています。原油価格の下落により上流部門（Upstream）から13億ドルが失われ、化学製品マージンの悪化が6億ドルのコストとなり、25億ドルのデリバティブのタイミング効果が報告利益を押し下げ、後の四半期で解消されることになります。
エクソンモービルの精製利益増はマージンの話
エネルギー製品の売上高は、2022年の3718.7億ドルから2025年の2903.2億ドルへ22%減少し、同セグメントは昨年74億ドルの利益を報告しました。ユングヴィルト氏の第3四半期単独での約85億ドルは調整後の数字であるため、両者は単純に比較できません。45億ドルは純粋なマージン効果であり、第2四半期の数量を基に計算されており、実際の数量は10月30日の業績発表で明らかになります。
この1バレルあたりの利益は燃料不足に起因しています。ダレン・ウッズCEOは、ガソリンの小売価格が現在、原油ではなく不足している精製能力によって決まっていると主張しており、この点はTIKRが8月に取り上げました。同業他社も同じ状況を示しています。シェル (SHEL) は、指標となる精製マージンを1バレルあたり24ドルから42ドルへ上昇させました。トタルエナジーズ (TTE) は、欧州でのマージンが13.5ドルから33.2ドルへ上昇したとしています。BP (BP) は、精製マージンの強化により19億ドルから21億ドルの追加利益が見込まれるとしています。
市場はわずかな減速しか予想していない
アナリストは、エクソンの調整後1株当たり利益（EPS）が2025年の6.99ドルから2026年には12.94ドルとほぼ倍増し、2027年には11.86ドルにわずかに後退すると予想しています。これは約8%の下落であり、アナリストは今年の利益増加の大部分が2027年まで持続すると見込んでいます。これらは企業全体の見通しであり、原油価格、生産量、自社株買いも反映していますが、精製が今年最も動いた部分です。
私はこの前提が弱点だと考えます。現在の精製マージンは、ロシアの生産能力が稼働停止したままであり、湾岸地域の供給が混乱し続けることに依存しています。前回の急上昇は状況がどれだけ早く変わりうるかを示しています：2022年の燃料不足が緩和されたことで、エネルギー製品の売上高は2023年に14%減少しました。戦争が燃料供給を逼迫させる前の2025年には、エクソンは1株あたり6.99ドルの利益を計上しており、アナリストが2027年に予想する11.86ドルを大きく下回っています。
XOM株は不足が持続する場合にのみ意味を持つ
私は、精製マージンが実際に通常水準に戻った場合、エクソンモービルがどれだけの価値を持つのかを知りたいと思いました。
私は2026年を市場の予想通りに維持し、その後、EBITマージンを2027年に17.2%から16.5%に、2028年に14%に引き下げました。これにより2027年のEPSは約11.66ドルとなり、コンセンサスをわずかに下回ります。その後、パーミアン盆地とガイアナでの成長によりマージンは14.5%までしか上昇させず、自社株買いにより発行済み株式数は年間約2%減少させました。PERは13.5倍で維持し、配当は毎年増加させ続けました。
私のモデルでは、その過程で受け取る配当を含め、2030年末時点で約166ドルという結果になりました。これは178.98ドルからの7.2%の損失、または年間1.8%の損失に相当します。TIKRの8月のモデルでは、株価が153ドルで取引されていた時点で、同じ日付に対して167ドルとしていました。事業の見通しはほとんど変わっていません。変わったのは株価です。
ウォールストリートも同様の地点に着地しています。アナリストの平均目標株価は175.41ドルで、金曜日の終値から約2%下回っており、株価が上昇するにつれて格付けは冷え込んでいます。エクソンを買いと評価するアナリストは6人、アウトパフォームは3人で、1年前の買い7人、アウトパフォーム6人から減少し、一方でホールドは12人から16人に増加しています。
エクソン株保有者が10月30日に確認すべき数字
エクソンは10月30日に業績を発表します。これはシェルとトタルエナジーズの翌日、BPと同じ日です。重要な数字は、BMOの約85億ドルという見積もりに対する調整後のエネルギー製品利益と、経営陣が第4四半期のマージンについて何を言うかです。
85億ドル近い数字は、不足がまだ利益を生み出していることを確認するでしょうが、株価がすでに織り込んでいる事実を変えるものではありません。史上最高値の178.98ドルでは、エクソンは精製マージンが通常を大きく上回る水準で数年持続するという前提で評価されています。もしそれが2027年までしか持続しない場合、私のモデルでは、配当があっても2030年までに保有者は損失を被ることになります。私は、記録的な価格を支払う前に、燃料市場がその持続性を証明することを望みます。
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