主要收获：
- 首席执行官交接：惠普公司今年 2 月宣布恩里克-洛雷斯（Enrique Lores）卸任总裁兼首席执行官一职，布鲁斯-布鲁萨德（Bruce Broussard）被任命为临时首席执行官。
- 内存成本逆风：惠普公司去年 12 月曾预计，2026 财年后半期内存成本上升将导致 7 亿美元的关税成本和 0.30 美元的每股收益影响，这对个人系统利润率造成了 90 个基点的压力，因为该公司正在应对日益恶化的 DRAM 和 NAND 短缺。
- 目标价格框架：按照 1% 的收入增长、7% 的营业利润率和 6 倍的退出倍数计算，惠普公司的股价到 2028 年 10 月可能会从目前的 19 美元达到 24 美元。
- 回报概况：假设人工智能 PC 的渗透率在 2026 财年达到出货量的 50%，内存成本压力在 2027 财年得到缓解，那么惠普公司股价在 3 年内从 19 美元到 24 美元的总涨幅为 27%，相当于 9% 的年化回报率。
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分解 惠普公司的案例
惠普公司（HPQ）通过销售个人电脑、工作站和外围设备的个人系统业务部门以及提供硬件、耗材和工业打印解决方案的打印业务部门为全球市场提供服务，其定位是年收入 550 亿美元的企业，在 2026 财年将面临领导层转型和内存芯片短缺的不利因素。
从财务上看，该公司 2025 财年的营业收入为 553 亿美元，增长了 3%，但营业收入为 37 亿美元，使营业利润率从上年的 8%降至 7%，原因是关税吸收了 5 亿美元，而且打印市场仍然结构性疲软。
去年 2 月，恩里克-洛雷斯（Enrique Lores）辞去了惠普总裁兼首席执行官职务，布鲁斯-布鲁萨德（Bruce Broussard）被任命为临时首席执行官，这给惠普的领导层带来了不确定性，因为该公司正在应对日益恶化的内存芯片短缺问题，这促使联想集团警告称个人电脑出货压力日益增大，并导致惠普股价下跌 3%，至 19.22 美元。
管理层在去年 12 月发布的 2026 财年指引中预计，后半期 DRAM 和 NAND 成本上升将导致 7 亿美元的关税成本和 0.30 美元的 EPS 影响，对个人系统利润率造成 90 个基点的压力，同时目标是在 3 年内节省 10 亿美元的成本。
首席财务官卡伦-帕克希尔（Karen Parkhill）在去年 12 月的瑞银会议上表示："这不是我们的第一次竞技，我们以前就遇到过这些逆风，我们已经很好地掌握了应对方法。"她认为，尽管整个行业都存在供应限制，但内存成本压力是暂时的。
该公司在2025财年实现了30%的人工智能个人电脑渗透率，目标是在2026财年达到40%至50%，同时其印刷订阅服务的订户超过了100万，工业印刷品的收入在连续9个季度增长后达到了18亿美元。
惠普今年 2 月宣布与 ePac 签订了一项为期 3 年、价值 5000 万美元的商业协议，涵盖 10 台惠普 Indigo 200K 数字印刷机，这表明其在工业印刷领域的发展势头依然强劲，而 Win 11 的更新周期还剩下 40%，欧洲、中东和非洲地区以及亚太地区的中小企业客户仍在过渡中。
投资紧张的焦点在于，2026 财年的指导是否充分考虑到了内存成本压力带来的每股 0.30 美元的不利影响、领导层的过渡风险（洛雷斯离职，布鲁萨临时上任），以及将人工智能个人电脑渗透率从 30% 提升到 50% 的执行风险。
目前的股价为 19 美元，8 倍的远期市盈率低于 9 倍的 10 年历史平均水平，预计到 2028 年 10 月的年化回报率为 9%，而这取决于内存成本能否在 2027 财年实现正常化，以及运营利润率能否稳定在 7% 附近。
模型对 HPQ 股票的启示
惠普公司股价反映了领导层过渡的不确定性，洛雷斯于去年 2 月离职，内存成本压力在 2026 财年后半期造成 0.30 美元的每股收益逆风，但人工智能 PC 渗透率从 30% 增长到 50%，10 亿美元的成本节约计划支持稳定化假设，尽管新台币市盈率从 2025 年 1 月的 9.1 倍压缩到 2026 年 2 月的 6.3 倍。
根据市场假设，该公司的收入增长率为 1.1%，营业利润率为 6.9%，退出倍数为 6.1x，到 2028 年 10 月的目标价为 24.46 美元，增长率低于 2025 财年 3.2% 的实际增长率，利润率也从 2024 财年的 8.4% 水平下降，EBITDA 利润率从 10.0% 压缩到 2026 财年的预期 8.2%。
这一估值带来了 27.0% 的总上升空间，以及从 19.26 美元起 9.2% 的年化回报率，回报率低于 10% 的典型股票门槛率，同时还包含了与内存成本正常化和印刷市场结构性下滑相关的执行风险，因为自由现金流收益率在过去一年中从 11.5% 增长到了 16.7%。
由于临时首席执行官的不确定性和 7 亿美元的关税吸收，模型得出的年化回报率为 9.2%，略低于股票障碍率，因此，随着 2026 财年指导性目标的实现和营业利润率稳定在 7% 附近，模型发出了持有信号，即倾向于资本保值而非激进升值。
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我们的估值假设
TIKR 的估值模型允许您输入自己对公司收入增长、营业利润率和市盈率倍数的假设，并计算股票的预期回报。
以下是我们对惠普股票使用的假设：
1.收入增长率：1.1
惠普公司股票的收入历史显示，由于个人系统增长了 8%，而打印业务仍然结构性疲软，惠普公司的收入从 10 年负 6% 的复合年增长率下降到 2025 财年的 3%。
1.1% 的增长假设低于 3% 的 1 年增长，因为 2026 财年的指导目标面临着 7 亿美元的关税成本和 0.30 美元的 EPS 逆风，这些逆风来自于内存成本的上升，造成了 90 个基点的个人系统利润率压力。
目前的执行支持 1.1%的增长，因为人工智能个人电脑的渗透率在 2025 财年达到 30%，并在 2026 财年达到 40%至 50%的目标，平均销售价格上涨，而 Win 11 的更新周期还剩下 40%。
由于 1 到 2 年的供应协议可在短期内提供缓冲，要取得进展，就必须在 2027 财年之前缓解内存成本方面的不利因素，同时由布鲁萨德（Broussard）担任临时首席执行官的领导层过渡不会破坏执行势头。
保持 1.1% 的增长取决于个人系统业务能否保持增长势头，因为联想在今年 2 月曾警告说，内存芯片短缺会给个人电脑出货量带来越来越大的压力，而印刷业务的结构性下滑则必须由大油箱布局和工业印刷规模的扩大来抵消。
由于 2026 财年面临暂时的内存成本阻力和关税吸收，这限制了近期的扩张，而且没有考虑到超出基本假设的人工智能个人电脑溢价。
2.运营利润率6.9%
惠普公司股票在2024财年的运营利润率为8.4%，五年内均为7.2%，但2025财年的运营收入下降了13%，降至37亿美元，原因是SG&A费用持续上升，关税吸收了5亿美元。
6.9% 的利润率假设低于 8.4% 的一年期水平，因为 2026 财年的共识预期 EBITDA 利润率将下降到 8.2%，因为内存成本会对个人系统造成 90 个基点的压力，而且 7 亿美元的关税成本也会流入。
利润率的持久性取决于公司 3 年内每年总计 10 亿美元的成本节约计划能否抵消外部不利因素，因为首席财务官 Karen Parkhill 去年 12 月曾表示，"这不是我们第一次在内存成本控制方面大显身手"。
尽管 2025 财年已经实施了两次提价，但印刷业务仍必须维持同类竞争者中最高的利润率。
2027 财年以后，内存成本的任何偏差都会加速压缩利润率，因为 2026 财年后半期的影响假定现货价格趋于缓和，而日本竞争对手受益于有利的日元动态，给印刷业务带来了定价压力。
由于 2026 财年吸收了正常化之前的内存成本和关税高峰期的不利影响，且估值假定利润率稳定在 7% 附近，不会向 2021 财年的 9% 水平扩展，因此利润率低于 8.4% 的 1 年运营利润率。
3.退出市盈率：6.1 倍
惠普公司股票的估值历史以与面临结构性不利因素的成熟 PC 和打印业务相关的倍数为中心，1 年期新台币市盈率为 7.7 倍，从 2025 年 1 月的 9.1 倍压缩至 2026 年 2 月的 6.3 倍。
6.1x 的退出倍数将正常化收益资本化，前提是 2026 财年 7 亿美元的关税成本和 0.30 美元的每股收益内存逆风被证明是暂时的，人工智能个人电脑渗透率达到 50%，且不会蚕食单位销量，临时首席执行官布鲁萨顺利完成领导层过渡。
该倍数假定市场对惠普的估值低于其 5 年平均值 8.6 倍和 10 年平均值 9.1 倍，因为营业利润率从 8.4% 压缩至 6.9%，而打印业务的结构性下滑抵消了人工智能 PC 的发展势头，尽管股息已连续 10 年增长。
退出倍数略低于市场假定的 2025 财年 7.7 倍的新台币市盈率，但这一估值假定随着内存成本的正常化不会重新评级，而且完全取决于盈利的稳定而不是利润的扩张。
最终估值取决于印刷业的结构性衰退不会加速，因为办公市场的使用率保持稳定，而个人系统必须实现人工智能个人电脑渗透率目标，同时内存不足不会限制供应或迫使利润率稀释规格下调。
由于利润率从 8.4% 压缩到 6.9%，以及打印业务持续面临的结构性挑战，即使到 2027 财年执行情况趋于稳定，也无法在不重新评级的情况下实现多重扩张，因此该股价低于 8.6 倍的 5 年期市盈率和 9.1 倍的 10 年期市盈率。
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如果情况好转或恶化会怎样？
惠普公司的股票业绩取决于内存成本正常化的时间、人工智能 PC 的渗透率以及 2030 年 10 月完成领导层过渡后印刷市场的稳定。
- 低度情况：如果内存成本持续到 2027 财年之后，且打印市场加速下滑，则收入增长 1%，净利润率保持 5%→年化回报率 4%。
- 中度情况：到 2027 财年，内存方面的不利因素有所缓解，AI PC 渗透率达到 50%，收入增长 1%，净利润率达到 5%→8%的年化回报率。
- 高案例： 如果人工智能个人电脑溢价定价得以维持，且成本节约超过目标，则营收增长 1%，净利润率接近 5%，年化回报率达到 11%。
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