Principais Conclusões
- O S-1 da Anthropic, arquivado na segunda-feira, mostra US$ 2,08 de receita por dólar de computação, ante US$ 0,40 há um ano, de acordo com uma análise endossada por Gavin Baker.
- Baker argumenta que tokens mais baratos aumentam o gasto total com computação, o que sustenta a demanda e os preços das GPUs da NVIDIA.
- Analistas esperam que a receita da NVIDIA cresça de US$ 215,9 bilhões no ano fiscal de 2026 para US$ 692 bilhões no ano fiscal de 2028, mas o aumento dos custos de memória deve reduzir a margem bruta para 71% a 72% no trimestre de janeiro de 2027.
- A NVIDIA negocia a 18x os lucros futuros, em comparação com uma média de três anos de 30x, antes de seu relatório de 17 de novembro.
O S-1 da Anthropic saiu na segunda-feira. Deu aos bulls da NVIDIA (NVDA) o número que eles estavam esperando.
Gavin Baker, que comanda a Atreides Management, havia dito que o arquivamento "quebraria a cabeça de muita gente", porque muitos investidores macro e de valor assumem que "os tokens são subsidiados". Na terça-feira, ele postou: "As cabeças realmente foram quebradas."
No dia anterior, ele havia feito a defesa no X:
"Estou chocado, absolutamente chocado, que a ARR da Anthropic provavelmente disparou verticalmente em outubro depois que eles cortaram os preços dos tokens. Exceto que exatamente a mesma coisa aconteceu com todo o mercado de IA, e é por isso que os preços de aluguel de GPU dispararam enquanto os preços dos tokens caíram."
É uma afirmação grande. É também toda a tese bull para a NVIDIA em duas frases.
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O arquivamento apoia ele
O número de outubro é a própria estimativa de Baker, já que os números do S-1 param em 30 de junho. Mas o que o arquivamento mostra aponta na mesma direção.
Uma conta no X, @AGTPinsights, apontou que o arquivamento mostra "US$ 2,08 de receita por dólar de computação agora versus US$ 0,40 há um ano, mesmo com preços mais baixos." Baker respondeu com uma palavra: "De fato."
Portanto, cada dólar que a Anthropic gasta em computação agora gera cerca de cinco vezes mais receita do que há um ano, mesmo com os preços mais baixos. E a empresa é lucrativa: o lucro operacional pelo GAAP foi de US$ 974 milhões no segundo trimestre, uma margem operacional de 8%.
Baker diz que todo dado sobre IA até agora mostrou esse tipo de elasticidade: preços mais baixos levam a um uso tão maior que o gasto total aumenta. Ele também argumenta que a receita por GPU pode subir à medida que os preços dos tokens caem, desde que cada GPU produza tokens extras suficientes. Se o que a Anthropic paga pelas GPUs subir menos do que esse efeito combinado, tanto sua receita quanto suas margens podem crescer.
Boas notícias para quem vende as GPUs
Se tokens mais baratos continuarem a aumentar o que os laboratórios gastam em computação, a fabricante de chips ganha. Já é possível ver isso nos aluguéis: a Social Capital coloca os preços de aluguel do H100 em alta de 45% desde dezembro.
A Anthropic importa diretamente aqui também. A NVIDIA investiu US$ 10 bilhões no laboratório, e a administração disse em agosto que quase não tinha negócios com a Anthropic até recentemente. A Anthropic agora opera em sistemas NVIDIA em escala.
Wall Street já espera que a receita da NVIDIA continue subindo nos próximos anos.
Analistas esperam uma receita de US$ 692 bilhões no ano fiscal de 2028, acima dos US$ 215,9 bilhões no ano encerrado em janeiro de 2026. A administração chama sua própria previsão para aquele ano, um crescimento de aproximadamente 70%, de um número limitado pela oferta. Se Baker estiver certo sobre a elasticidade, quantos chips a NVIDIA consegue fabricar define o limite dessas estimativas, e nada no arquivamento da Anthropic argumenta por reduzi-las.
O poder de precificação aparece na margem. A margem bruta da NVIDIA permaneceu acima de 70% por três anos fiscais consecutivos enquanto os preços dos tokens continuavam caindo.
A pressão à frente vem dos custos de memória. A administração espera que a margem bruta atinja o fundo em 71% a 72% no trimestre de janeiro de 2027, à medida que os preços da memória sobem. Em seguida, projeta 72% a 73% no ano fiscal de 2028, uma vez que seus próprios aumentos de preço entrem em vigor.
A ação está precificada para um pico
A elasticidade de um laboratório não pode dizer se a indústria constrói mais GPUs do que pode usar. Ken Griffin, da Citadel, alertou que, se a oferta algum dia superar a demanda, "a precificação marginal realmente entrará em queda livre."
A ação já reflete muita dessa preocupação. A NVIDIA negocia a 18x os lucros futuros, pouco acima dos 17x do mínimo que atingiu em 23 de outubro e muito abaixo de sua média de três anos de 30x.
Minha opinião: o arquivamento da Anthropic é a melhor evidência até agora de que uma IA mais barata leva a mais gastos com computação, e é isso que mantém os aluguéis de GPU em alta. A 18x, a NVIDIA está precificada como se esse gasto estivesse perto de seu pico, e eu ficaria ao lado de Baker.
Claro, a disparada de outubro ainda é uma estimativa de Baker. O relatório da NVIDIA de 17 de novembro é o próximo teste real, incluindo sua previsão de margem para o trimestre de janeiro.
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