Principais Conclusões
- A ação da Oracle perdeu 54% no último ano, mas 80% dos analistas que a cobrem ainda a classificam como compra.
- Steve Eisman diz que metade do backlog de US$ 638 bilhões da Oracle vem da OpenAI. Isso faria da história de crescimento da Oracle uma aposta principalmente na capacidade de pagamento de um único cliente.
- O fluxo de caixa livre da Oracle foi negativo em US$ 23,7 bilhões no ano fiscal de 2026, e sua dívida total subiu para US$ 167 bilhões, então ela está tomando empréstimos para construir essa capacidade.
- A revisão de receita de US$ 20 bilhões da OpenAI parece ser uma diferença contábil. O que se deve observar é se os gastos da Oracle começam a se transformar em receita faturada.
A Oracle (ORCL) perdeu 54% do seu valor no último ano, mas 80% dos analistas que a cobrem ainda a classificam como compra, de acordo com a contagem da CNN.
Os otimistas estão contando o livro de pedidos. Até seu último trimestre, a Oracle tinha US$ 638 bilhões em contratos assinados para fornecer capacidade de computação. Sua receita para o ano encerrado em maio de 2026 foi de US$ 67,4 bilhões.
Steve Eisman, o investidor que ficou famoso por A Grande Aposta, olhou para esse mesmo livro de pedidos e viu um nome. Aqui está o que ele disse em The Compound and Friends em 16 de outubro:
"A Oracle é muito pior porque metade do backlog da Oracle é apenas da OpenAI."
Metade de US$ 638 bilhões é cerca de US$ 320 bilhões, todos devidos por uma única empresa privada.
Um cliente, muita construção
Eisman introduziu o assunto com uma história de seu tempo na Oppenheimer nos anos 1990. Uma analista de software lá se recusou a ajudar a abrir o capital de uma empresa de rápido crescimento que tinha apenas dois clientes. Seu motivo: "se um desses clientes desaparecer, é o fim da empresa."
A Oracle tem muito mais do que dois clientes. O ponto de Eisman é que ela está mais exposta à OpenAI do que os maiores provedores de nuvem, como a Microsoft (MSFT). Por sua estimativa, a Anthropic e a OpenAI representam 70% da receita de IA dos hyperscalers, e essa receita de IA é algo como 25% a 30% de sua receita total de nuvem. Na Microsoft e em seus pares, tudo o mais que eles vendem dilui essa exposição. Na Oracle, Eisman coloca isso na metade do backlog.
As previsões de Wall Street dependem fortemente desse backlog. O consenso é que a receita da Oracle quase dobrará em dois anos, de US$ 67,4 bilhões no ano fiscal de 2026 para US$ 132 bilhões no ano fiscal de 2028.
Esses 39 analistas estão assumindo que o backlog se transforma em receita conforme o cronograma. Pela contagem de Eisman, a OpenAI detém metade dele.
Os US$ 20 bilhões que desapareceram
É aqui que fica desconfortável. Eisman novamente:
"Na semana passada, a OpenAI divulgou e disse que sua receita anualizada no final de setembro era de 50 bilhões. Um mês atrás, eles disseram 70. O que aconteceu com os 20? Para onde foram os 20?"
Se você levar sua matemática ao pé da letra, a parte da OpenAI no backlog da Oracle sozinha equivale a mais de seis anos da receita atual da OpenAI.
Principalmente contábil, mas as contas são do mesmo tamanho
Para ser justo com a OpenAI, os US$ 20 bilhões provavelmente não desapareceram. O [Financial Times](LINK NEEDED) foi o primeiro a relatar o número de US$ 50 bilhões em 8 de outubro. Uma pessoa familiarizada com o assunto disse à CNBC que o valor amplamente divulgado de US$ 68 bilhões contava a receita bruta dos parceiros da OpenAI, para que pudesse ser comparada com a da Anthropic. A mesma pessoa disse que a OpenAI relatou crescimento de 77% no run-rate no terceiro trimestre.
Portanto, a demanda não caiu. Mas US$ 50 bilhões é a receita que a OpenAI realmente registra, e o dinheiro para pagar a Oracle tem que vir disso ou de investidores. A OpenAI levantou US$ 122 bilhões em março, e a CFO Sarah Friar disse à CNBC que ainda está "muito bem capitalizada."
Liaquat Ahamed, o autor vencedor do Prêmio Pulitzer de Lords of Finance, vê o financiamento como o ponto fraco. Em Prof G Markets, ele foi questionado sobre como um colapso da IA poderia acontecer:
"Um dos principais players enfrentará problemas de financiamento. Será a Oracle? Será a OpenAI?"
A Oracle é quem está tomando empréstimos
A Oracle já está profundamente endividada para financiar essa expansão. Seu fluxo de caixa livre caiu de US$ 11,8 bilhões no ano fiscal de 2024 para negativo US$ 23,7 bilhões no ano fiscal de 2026.
Os últimos doze meses parecem ainda piores. A Oracle gastou US$ 75,7 bilhões em projetos de capital e trouxe US$ 46,9 bilhões em caixa das operações, um déficit de quase US$ 29 bilhões.
A Oracle tomou empréstimos para cobri-lo. A dívida total mais do que dobrou desde o ano fiscal de 2022, para US$ 167 bilhões, e US$ 58 bilhões disso foram adicionados apenas no ano fiscal de 2026.
Os investidores notaram. Ted Mortonson, estrategista de mesa de tecnologia da Baird, disse em Bloomberg Surveillance em 15 de outubro que seus clientes estão migrando para "qualquer coisa com fluxo de caixa livre forte", acrescentando:
"Os nomes que não têm fluxo de caixa livre, como Oracle ou NBIS ou CoreWeave nesta área, estão simplesmente sendo descartados neste momento."
O crescimento da Oracle é uma aposta na OpenAI
Se Eisman estiver certo de que metade do backlog é da OpenAI, então a história de crescimento da Oracle depende de a OpenAI captar dinheiro e crescer para cumprir compromissos várias vezes maiores que sua receita. Enquanto isso, a Oracle está pagando por seu lado com dinheiro emprestado. Os 80% dos analistas que a classificam como compra estão contando os pedidos. Eu preferiria contar o caixa, e agora há muito dependendo de um único cliente para uma empresa com um déficit anual de US$ 29 bilhões.
Claro, se a OpenAI continuar crescendo perto dos 77% que relatou para o terceiro trimestre, esses compromissos começam a parecer muito mais administráveis. O próximo relatório trimestral da Oracle mostrará se seus gastos estão se transformando em receita faturada, e esse é o número a ser observado.
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