主な要点
- 収益の勢い：Almirall S.A.は、パイプラインの拡充と皮膚科領域におけるポートフォリオ規模の拡大を反映し、2027年まで年率11%の売上成長を見込んでいる。
- マージンの拡大：生物学的製剤のミックスによりレガシー製品に対するコスト効率が改善するため、アルミラル社の営業利益率は2027年までに12%に達すると予測される。
- 株価予想：利益成長と34倍の出口倍率に基づくと、アルミラルS.A.の株価は2027年12月までに21ユーロに達する可能性がある。
- リターンプロファイル：これは、現在の株価13ユーロから61％のトータルリターンと、今後2年間の28％の年率リターンを意味する。
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アルミラルS.A.(ALM)は皮膚科に特化したバイオ製薬会社で、欧州と米国で処方箋による皮膚治療薬を販売し、2024年に10億ユーロの売上を上げた。
2026年1月、アルミラルは2026年までに6つの概念実証試験を実施し、2030年まで2桁の売上高成長を目指すと発表した。
生物学的製剤の採用が拡大し、乾癬とアトピー性皮膚炎治療薬の価格設定が安定したため、2024年の売上高は10%増加した。
アルミラルは2024年に約5,000万ユーロの営業利益を計上したが、研究費の増加が当面の収益を圧迫したため、利益率は5%となった。
成長率の改善とマージン12%への道筋にもかかわらず、アルミラルはパイプラインの成功に対する高い期待を反映し、34倍近い利益で取引されている。
ALM株のモデルによる分析
当社は、皮膚科領域での売上増加、生物学的製剤へのエクスポージャーの拡大、パイプライン投資が収益に転換することによる収益性の改善に基づき、アルミラル株を分析した。
売上成長率11.4％、営業利益率11.7％、出口PER33.7倍と仮定すると、モデルによるアルミラルの評価額は13.22ユーロから21.32ユーロとなる。
これは、今後1.9年間のトータルリターンが61.3%、年率換算で27.7%になることを意味する。
研究開発集約度の上昇がアルミラルの収益軌道とキャッシュ創出にどのような影響を与えるかを、TIKRのフリー→キャッシュ創出に関する財務予測を用いてモデル化する。
バリュエーションの前提
TIKRのバリュエーション・モデルでは、企業の収益成長率、営業利益率、PER倍率について独自の仮定を設定し、株価の期待リターンを計算することができます。
以下は、ALM 株式に使用したものである：
1.収益成長率：11.4
アルミラルの1年間の売上成長率は10.2％だが、5年成長率は2.9％、10年成長率は2.3％と、皮膚科領域以前のベースが鈍化していることを反映している。
最近の業績では、生物学的製剤の規模拡大に伴い収益の勢いが回復しており、経営陣は2030年まで2桁の売上高成長を目標としている。
2026年までに6つの概念実証試験が進めば成長の可能性は高まるが、臨床スケジュールと地域集中が実行リスクを高める。
売上高成長率11.4%の前提は、皮膚科領域の需要拡大と臨床および上市リスクとのバランスをとり、年率27.7%のリターンをサポートする。
2.営業利益率11.7%
アルミラルは、長引くパイプライン投資で研究開発費がかさみ、収益が圧迫されたため、営業利益率は6%近辺にとどまった。
現在の業績は、生物学的製剤の規模が拡大し、固定研究費が正常化し、高価値の皮膚科治療薬の商業レバレッジが改善するにつれて、利益率が回復することを示している。
マージンの拡大は、主力ブランドの継続的な上市とコスト規律に依存するが、後期臨床試験の後退や上市の遅れは正常化を遅らせる可能性がある。
営業利益率11.7%は、研究開発への圧力が緩和され、年率27.7%のリターンを支える持続可能な収益性への移行を反映している。
3.出口PER倍率：33.7倍
アルミラルは、皮膚科領域における希少価値と長期的な成長期待を反映し、歴史的に高い収益倍率（約32倍から43倍）で取引されてきた。
目先の収益変動が大きいことから投資家の警戒感は根強いが、生物製剤の規模、パイプラインの幅広さ、2027年までの収益見通しの改善を中心に楽観的な見方が広がっている。
バリュエーションの裏付けとして、アルミラルは3.75%で2億5,000万ユーロのシニアノートを発行した後、バランスシートの柔軟性を維持しながら、臨床の進捗を商業販売につなげる必要がある。
33.7倍の出口倍率は、21.32ユーロの目標価格と、予想されるパイプラインの実行に基づく61.3％のトータルリターンを意味する。
TIKRのエグジット想定を無料で調整することで、アルミラルの収益倍率が臨床リスクと実行の信頼性のどちらを反映しているかを評価する。
物事が良くなったり悪くなったりしたらどうなるか？
アルミラルの業績は、皮膚科パイプラインの遂行、生物学的製剤の上市、規律ある研究開発費に左右され、2027年まで様々な可能性がある。
- ローケース：臨床スケジュールが延び、上市の進捗がさらに遅くなった場合、売上高は11.4%程度成長し、マージンは11.7%近くを維持する→年率27.7%のリターン。
- ミッドケース：ミッドケース: 主力皮膚科製品が計画通りに拡大し、コスト管理が改善した場合、売上高は11.4%前後の成長、マージンは11.7%前後 → 27.7%の年率リターン。
- ハイケース： パイプラインのマイルストーンが予定通り達成され、生物学的製剤の採用が予想を上回った場合、売上高は約11.4%に達し、マージンは11.7%に近づく→年率27.7%のリターン。
ここからのアップサイドは？
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- 収益成長率
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