重要なポイント
- 戦略的ピボットバンコ・デ・サバデル（SAB）は、英国子会社TSBをバンコ・サンタンデールに33億ユーロで売却することで合意し、スペインの純粋金融業者へと変貌を遂げつつある。
- 株価予想 当社のモデルでは、SAB株は2027年12月までに1株当たり3.41ユーロを目標株価としており、株価上昇という点では事実上「デッドマネー」であることを示唆している。
- 期待リターン：この目標は、当社のミッドケースでは年率1.9%の控えめなリターン（IRR）を意味し、大規模な上昇が完全に終わったことを示唆している。
- 特別配当：資本増価は限定的かもしれないが、株主はTSB売却に関連した1株当たり0.50ユーロの特別配当を承認した。
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バンコ・サバデル（SAB）は、1.00ユーロ以下から3.35ユーロ以上まで上昇し、欧州で最もパフォーマンスの良い銀行株の一つとなっている。
しかし、「イージー・マネー」はすでに作られている。
サバデルは最近、TSBの子会社を2025年7月にサンタンデールに売却することで合意し、大きな勝利を収めた。この取引により、サバデルは厳しい英国市場から撤退し、事業を簡素化し、よりリターンの高いスペインのフランチャイズに完全に集中することができる。
2025年第3四半期、「新生」サバデルはすでに具体化しつつある。本業の不良債権は5.9％増加し、有形株主資本利益率（RoTE）は2桁に近づいている。
しかし、株価がこれらの成果を反映している今、投資家は「タンクにガソリンは残っているのか」と問う必要がある。
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SAB株のモデルによる評価
TSB事業を除外し、中核であるスペイン事業の収益性に焦点を当てることで、サバデルの可能性を評価した。
収益成長率（5.2％）と営業利益率（55％）の予測を用い、株価は今後2年間で3.35ユーロから3.41ユーロまで横ばいで推移すると予測した。
これは、市場がPER9.1倍を適用すると仮定したもので、現在のバリュエーションと一致するが、拡大の余地はほとんどない。
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当社の評価前提
TIKRのバリュエーション・モデルでは、企業の収益成長率、営業利益率、PER倍率について独自の仮定を差し込むことができ、株式の期待リターンを計算します。
以下は、SAB株で使用したものである：
1.収益成長率：（5.2）
減収はTSBの売却によるもので、トップライン・ボリュームのかなりの部分が削られている。しかし、これは「良い」縮小である。TSBの取扱高はポンド安の影響を受け、スペイン事業と比較してマージンが低下した。
TSBを売却することで、サバデルは収益基盤を縮小しているが、その収益の質は向上している。スペインに残る中核事業は健全で、正常債権残高は前年同期比5.9%増となり、商業銀行事業も力強い勢いを見せている。
業務上の失敗ではなく、売却後の事業規模の構造的なリセットを反映させるため、（5.2%）の予想を使用した。
2.営業利益率55.0%
縮小して成長する」戦略が実を結ぶのはこの点である。
サバデルは、英国の高コスト環境から脱却し、価格決定力と規模に勝るスペインに注力している。サバデルはまた、コスト削減策と「リスク調整後リターン」の重視を含む戦略計画を実行している。
第3四半期のリスク費用は37bpに低下し、前年同期比で18bp改善した。これは直接的に収益を押し上げる。
営業利益率は、よりスリムな新しいコスト構造と、利益率の低い英国事業の撤廃を反映して、55%と予想している。
3.出口PER倍率：9.1倍
サバデルの株価は現在、約9.1倍の利益で取引されており、数年前の苦境水準から回復している。
サバデルはTSBの売却を通じて「価値の結晶化」に成功したが、爆発的なトップラインの成長が見られないことから、市場がプレミアム倍率を付与する可能性は低い。
私たちは、株価が現在のレーティングを維持するものの、これ以上の大幅な拡大はないと仮定して、出口倍率9.1倍を維持する。投資家にとっての主なリターンは、株価上昇よりも配当（0.50ユーロの特別配当を含む）であろう。
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状況が良くなった場合、または悪くなった場合はどうなるか？
2027年までのSAB株のさまざまなシナリオを見ると、全般的に上昇幅は限られており、株価は現在、完璧な価格設定になっているとの見方が確認できる（これらは推定であり、リターンを保証するものではない）：
- 低位ケース：スペインの貸出残高が伸び悩み、TSBの撤退コストが予想以上に膨らんだ場合 → 年間リターン-2.3％。
- ミッドケース：銀行が目標を達成し、TSBの収益を効率的に分配した場合 → 年率1.9％のリターン。
- ハイケース：スペイン経済が好調に推移し、信用需要が急増した場合 → 年間リターン4.8％。
ハイケースでも、リターンは控えめである。サバデルは、「成長ターンアラウンド」ストーリーから成熟した「キャピタル・リターン」ストーリーへと変貌を遂げた。
投資家にとって、株価自体にはこれ以上の上昇余地がほとんどないため、現在では配当利回りの回収にほぼ全面的に依存している。
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