主なポイント
- Shopify株はMetaのMuse契約で1か月で33%上昇したが、その後ATB Cormarkが上昇後の株価を評価し、格付けを引き下げた。
- We Study Billionairesポッドキャストで、ダニエル・マーンケは、株価上昇の理由は利益が約2倍になった一方で、投資家が支払うプレミアムは変わらなかったためだと主張した。
- Shopifyの正規化EPSは2023年から2025年にかけて約2倍になり、予想PER80倍は3年平均に近い水準だ。
- その価格では、AIエージェントによる注文が成長を強く支え続ける一方で、AIコストがマージンを圧迫するという状況が続く必要があり、11月3日の第3四半期決算が最初の試金石となる。
Shopify (SHOP) は急上昇を続けている。同社株は、Amazon (AMZN) が自社サイトからMuseをブロックしたにもかかわらず、MetaのMuse契約後1か月で33%急騰した。その後、ATB Cormarkは10月22日に同株をセクター・パフォームに格下げした。
ダニエル・マーンケは、最近のWe Study Billionairesポッドキャストのエピソードでこの評価問題を取り上げた。彼はShopifyの営業利益倍率を112倍とし、これは昨年この番組が初めて同株を取り上げた時と同じ倍率だ。彼の見解はこうだ：
「Shopifyはその倍率に見合う成長を全く遂げていません。株価が2倍になったのは、利益が約2倍になった一方で、市場がその利益に対して支払うプレミアムが全く変わらなかったからです。」
これは賛辞であり、同時に警告でもある。
上昇は利益からもたらされた
TIKRの数字は、予想利益を用いるとほぼ彼の主張を裏付けている。Shopifyは予想利益の80倍で取引されている。これは3年平均の74倍に近く、2025年10月に記録した114倍を大きく下回っている…
…一方で、正規化EPSは2023年の0.73ドルから2025年の1.43ドルへと約2倍になった。アナリストは今年度1.91ドル、2028年までに3.32ドルを予想している。
したがって、Museによる上昇は評価を過度に引き伸ばしたわけではない。しかし、株価は依然としてその成長が続くことを織り込んでいる。たとえShopifyが2028年の予想を達成したとしても、現在の株価はその利益の約51倍となる。これは過去3年間で株価が記録した最低の予想倍率（5月の50.7倍）に近い水準だ。
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より効率化されたShopifyが多くの成果を上げた
その利益成長の多くはマージン拡大によるものだ。Shopifyの営業利益率は2023年の3.7%から2025年の16.4%へと上昇した。
経営陣は人員管理の徹底を理由としており、人員数は2年以上横ばいか減少していると述べている。営業費は2026年第2四半期に売上高の34.0%となり、1年前の37.7%から減少した。
エージェントがプレミアムに必要な成長の源泉
80倍の倍率は、コスト削減だけでは賄えないより速い成長を必要としており、Shopifyがその成長の賭けとしているのがAIショッピングエージェントだ。マーンケは、「AI検索によるShopifyストアへの注文は、2025年1月以降約15倍になっている」と指摘した。経営陣は、これらの注文はShopifyに、販売者の自社ストアでの注文と同等の収益をもたらすと述べている。
さらに、マーンケは、ShopifyとGoogleが作成したコマース標準を通じて、あらゆる開発者が承認なしにShopifyのカタログに接続できると説明した。つまり、「誰かが構築する新しいAIショッピングアプリはすべて、基本的にShopify販売者がデフォルトで販売できる別の店舗フロントになる」ということだ。
これはAmazonを厄介な立場に置く。同社は自社のエージェントがあらゆる場所で買い物をすることを望んでいるが、Museのような外部エージェントを自社サイトから締め出している。マーンケは、このバランスを長く保てるとは考えていない。
Sidekickには請求書が付いてくる
しかし、AIはShopifyにもコストをかけている。サブスクリプションの粗利益率は、クラウドおよびインフラコスト（AI利用を含む）が3,700万ドル増加したため、2026年第2四半期に81.6%から79.7%に低下した。CFOは、ShopifyのAIアシスタントであるSidekickを販売者が使用するコストのほとんどがこの項目に計上されると述べた。
決済はサブスクリプションよりも速く成長しており、それらはより薄いマージンを持つため、総粗利益率も2025年に50.4%から48.1%に引き下げる要因となった。過去1年間で、アナリストは2027年の売上高予想を15%引き上げたが、2027年のEPS予想はわずか2%しか引き上げていない。彼らはより多くの売上がより薄い利益で実現し、80倍の倍率は利益が追いつくことを必要とすると予想している。
失敗を許さない価格設定
マーンケの見方は正しい。Shopifyは2023年と比べて約2倍の利益を上げており、投資家はその利益に対して当時とほぼ同じプレミアムを支払っている。
私の見解：Shopifyは優れたビジネスだ。しかし、予想利益の80倍では、エージェントが成長を強く支え続け、コスト削減がAIの請求書を上回り続けることが織り込まれている。1か月で33%上昇した後では、購入する前にその両方が維持されることを確認したい。
最初の試金石は11月3日の第3四半期決算だ。経営陣は売上高成長率が30%前半、粗利益成長率が20%後半から高い20%台になると見込んでいる。もちろん、Shopifyは自社の売上高予想の上限を3四半期連続で上回っているので、このハードルもクリアするかもしれない。
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