銘柄選別に時間を費やしたことがある人なら、特定の企業のPER欄にN/Aまたはマイナスの数字が並んでいるのに出くわしたことがあるだろう。新しい投資家にとって、これは即座に疑問を投げかけるものだ：これは壊れたデータなのだろうか、それとも実際に事業に何か問題があるのだろうか？答えは通常、どちらでもない。PERがマイナスということは、単にその企業が現在採算が取れていないということであり、分母がマイナスになるとPER自体が意味をなさなくなる。
だからといって、その株が投資不適格ということにはならない。公開市場において最も重要な富を創出する機会のいくつかは、最終的に莫大な利益を生むようになった何かを構築する一方で、何年も損失を計上することに費やした企業から生まれている。アマゾンは創業間もない頃、長期にわたって赤字経営だった。
現在、圧倒的なキャッシュを生み出すフランチャイズとなっているクラウド・インフラストラクチャ・ビジネスの多くもそうだった。現在の収益がないからといって、その事業が所有に値するかどうかがわかるわけではない。重要なのは、なぜ収益がマイナスなのか、その軌道は改善しているのか、そして収益が黒字化した後の事業の姿を理解することだ。
課題は、ほとんどの標準的なバリュエーション・ツールが収益を中心に構築されていることだ。収益が存在しない場合は、別のツールキットが必要になる。不採算企業の分析方法を知っている投資家は本当に有利である。というのも、市場は往々にしてこのような状況を双方向で誤って評価し、すべての赤字企業を投資対象外として扱うか、リスクを完全に無視してしまうからである。
PERがマイナスだからといって、その銘柄を避けろとは言わない。むしろ、標準的な評価の枠組みがまだ適用されておらず、その事業の実際の価値について別の考え方をする必要があることを教えてくれる。
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マイナスPERが実際に意味するもの
株価収益率は、企業の株価を一株当たり利益で割ったものです。一株当たり利益がマイナス、つまり直近12カ月で赤字の場合、その比率は数学的にマイナスとなる。ほとんどの金融データ・プラットフォームでは、マイナスではなく「N/A」と表示されます。なぜなら、マイナスのPERはプラスのPERのように解釈できないからです。マイナス40倍で取引されている銘柄が、プラス40倍で取引されている銘柄に比べて割安とも割高とも言えません。
これは純粋に比率の機械的な問題であり、企業についての判断ではない。PERは収益性の高いビジネスのために設計されたものであり、その文脈ではうまく機能する。損失を計上している企業に適用すると、単純に破綻する。洗練された投資家がPERを解釈しようとしないのはそのためであり、その代わりに意味のある指標に直接移行するのである。
また、企業が不採算となるさまざまな理由を区別する価値がある。市場シェア獲得やインフラ構築のため、意図的に収益より先行した支出を行い、多額の投資を行っている企業もある。また、ビジネスモデルの破綻や競争力の低下に苦しんでいる企業もある。損益計算書は、どちらの場合も同じ純損失を示している。どのような状況にあるのかを理解するには、財務内容をさらに詳しく読み、今後の方針について経営陣が語っていることに耳を傾ける必要がある。
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不採算企業でも分析する価値がある理由
株価は現在の収益だけでなく、将来の収益に対する期待を反映するため、市場は本質的にディスカウント・マシーンである。現在のファンダメンタルズに対して大幅なプレミアムで取引されている企業は、多くの場合、損益計算書にまだ存在しない未来を値踏みしており、その未来が予想通りに到来することもある。
このダイナミックの最も有用な歴史的例はアマゾンである。上場してからの10年間、アマゾンはロジスティクス、テクノロジー、新規事業への再投資を積極的に行ったため、収益はわずかかマイナスだった。末尾PERが意味をなさないという理由でアマゾンを見下した投資家は、市場史上最も重要な複合的ストーリーの一つを見落とした。業績はやがて達成され、それは赤字の間にほとんど揺るぎない競争力を築いた事業を反映したものだった。
問題は、企業が現在利益を上げているかどうかではない。問題は、その企業が黒字への確かな道筋をたどっているかどうか、赤字が永続的な競争上の優位性を生み出す資金となっているかどうか、そして最終的な収益力が現在の価格を正当化できるかどうかである。これらの疑問のどれも、末尾PERを見ることで答えることはできない。
実際に機能する代替指標
トレーリングPERが有用でない場合、他のいくつかの指標が代わりに分析の重みを担います。多くの投資家が最初に注目するのは収益成長率である。赤字を計上しながら毎年40%の収益成長を遂げている企業と、同じ赤字プロフィールを持ちながら5%の成長を遂げている企業とは、根本的に異なります。収益成長率は、たとえ収益性が達成されていなくても、事業が牽引力を増しているかどうかを教えてくれる。
売上総利益率も同様に重要である。売上総利益率が30％の企業は、その中核となる製品やサービスの価値が高く、収益性が投資支出によって意図的に先延ばしされていることを示す。売上総利益率が20%で赤字の企業は、構造的なコスト問題を抱えており、収益の成長だけでは解決できない。売上総利益率は、ビジネスモデルが基本的に健全かどうかを示す最も明確な指標となることが多い。
フリーキャッシュフローと営業キャッシュフローは、純利益がマイナスの場合でも注目に値する。一部の企業は、減価償却費、償却費、株式報酬などの非現金費用により、実際のキャッシュを生み出しながらも会計上の損失を計上している。また、驚くべき速さでキャッシュを消費しながら、調整後の収益性を報告している企業もある。キャッシュフロー計算書は、企業が生き残るために資本を調達する必要があるかどうかを理解するために、収益数値よりも関連性の高い、実際の状況を教えてくれます。
フォワードPERとEV/EBITDAは、アナリストが黒字化への道筋を予想する場合、赤字企業に最もよく使われる評価倍率である。フォワードPERは、現在の株価から将来の収益を推定するもので、予想期間内に黒字転換が見込まれる場合に意味のある比率となる。EV/EBITDAは、金利、税金、減価償却費、償却費を除いたもので、これらの費用がボトムラインを直撃する前の営業収益力を見ることができる。
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軌跡を読む：PERがプラスに転じるとき
不採算企業を分析する上で最も興味深いのは、収益軌道が明らかに損益分岐点に向かって動き始めた時である。四半期ごとに赤字幅が一貫して縮小し、売上高が拡大するにつれて売上総利益率が拡大し、営業レバレッジが数字に現れ始めることはすべて、収益性の変節が近づいていることを示すシグナルである。
企業がマイナス収益からプラス収益に転じるとき、PERは初めて意味を持つようになる。この移行は重要な再格付けを意味し、それまで粗いフォワード予想や代替指標を使用していた投資家は、突然、評価の軸となる具体的な収益基盤を手に入れることになる。この移行をうまく乗り切り、その後も収益性を維持した企業は、市場が収益の持続性に確信を持つようになり、倍率が大幅に拡大することが多い。
この時期のアナリストの予想修正を見ることは特に有効である。2年先の損益分岐点を予想していたコンセンサスが、その予想を前倒しし始めた場合、多くの場合、経営陣のガイダンスや業績改善からの真のシグナルを反映している。このような修正モメンタムは注意深く追跡する価値がある。
TIKRを使って不採算株を分析する方法
TIKRのバリュエーション・タブでは、過去のPERデータを複数年にわたって表示する。これと並行して、詳細財務を表示して四半期ごとの収益を追跡し、純利益と営業利益の経年変化を見ることができる。
これら2つのビューを一緒に見ることで、収益がプラスに転じると、N/A期間が実際のPER倍率に変わるため、収益性のストーリーがどのように発展したかを明確に把握することができます。
予想」タブは、不採算企業にとって特に有用です。ウォール街のアナリストによる収益予測、EBITDA予測、および正規化EPS予測は、トレーリング指標では不可能な将来を見据えたフレームワークを提供します。
アナリストのコンセンサスでは、同社がいつ黒字に達すると予想されているか、その予想が最近の四半期でどのように変化しているか、収益がプラスに転じると予想される場合、予想PERはどのように見えるかを見ることができます。経営陣のガイダンス」サブタブでは、収益、マージン、キャッシュフローに関する会社自身のガイダンスが表示され、収益性がいつ達成されるかを示す最も直接的なシグナルとなります。
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TIKRの要点
マイナスのPERは、それだけで赤信号というわけではない。標準的なバリュエーションの枠組みが一時的に機能しなくなったことを示すシグナルであり、収益がまだ到着していない段階でも意味のある指標にシフトする必要がある。収益成長率、売上総利益率、キャッシュフロー、将来予測はすべて、PERが持ち得ない分析的な重みを持つ。
最終的に不採算から持続的な黒字に転換する企業は、市場で最も興味深い投資機会であることが多いが、それはまさに分析が難しく、市場がしばしば誤った評価を下すからである。
TIKRは、こうした状況を適切にフォローするためのツールを提供する。バリュエーション・タブは、N/A期間を含む過去のPERの軌跡を表示するため、収益がいつ到達し、倍率がどのように推移したかを正確に把握することができる。
見積もりタブでは、収益、EBITDA、EPSの将来予測を提供しているため、まだ黒字に達していない会社で盲目的になることはありません。また、トランスクリプトへのアクセスにより、収益性への道筋について経営陣から直接話を聞くことができます。
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