競争上の堀を特定することは、理論的には簡単だが、実際には難しい。永続的な競争優位性を持つ企業は、長期的に優れたリターンを生み出す傾向があることは誰もが知っている。課題は、説得力があるように聞こえるが、精査に耐えない物語から本物の堀を見分けることである。
堀分析のほとんどは、定性的なストーリーテリングに過度に依存している。企業は強力なブランド、ネットワーク効果、スイッチング・コストを持っており、投資家はそれらの優位性が永続的なものだと思い込んでいる。しかし、競争上の地位は変化し、ブランドは関連性を失い、ネットワークは断片化する。スイッチング・コストはテクノロジーの進化とともに低下する。5年前には広く見えた堀も、根本的な要因が弱まれば急速に狭まる可能性がある。
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より良いアプローチは、定性的評価と定量的検証を組み合わせたものです。潜在的な競争優位性の源泉を特定することから始め、その優位性が実際に優れた経済性につながっている証拠を財務から探します。高い資本利益率、安定または拡大するマージン、サイクルを通じての価格決定力、持続的な市場シェアの拡大などはすべて、堀が存在し、それを維持していることを示すシグナルである。
TIKRは、こうした仮説を検証するためのデータを提供する。投下資本利益率の長期的な追跡、同業他社とのマージン動向の比較、単位当たり売上高や平均販売価格による価格決定力の分析、セグメント開示による顧客集中や解約のモニタリングなどが可能です。このように定性的分析と定量的分析を組み合わせることで、永続的な堀と一時的な優位性を区別することができます。
競争上の堀の種類
堀には様々な形態があり、それぞれが財務に明確な痕跡を残す。
規模の経済。規模の優位性を持つ企業は、固定費をより大きな収益基盤に分散させることで、高いマージンを維持しながら競合他社を過小評価することができる。これは、売上高が増加するにつれて売上総利益率や営業利益率が拡大し、市場シェアが拡大することで収益性が圧縮されるのではなく、むしろ加速するという形で現れる。重要なテストは、競合他社よりも速いスピードで成長しながら、価格規律の維持が可能かどうかである。
ネットワーク効果。マーケットプレイス、ソーシャルプラットフォーム、決済ネットワークなど、ユーザー数に応じて価値が増加するビジネスは、ネットワーク効果を示す。これは、新規ユーザーに対する高い増分マージン、ネットワークの規模が拡大するにつれて低下する顧客獲得コスト、減速ではなく加速するユーザー成長として現れる。重要な指標は、ユーザーベースの拡大だけでなく、ユーザー1人当たりのエンゲージメントとマネタイズが時間とともに向上するかどうかである。
ブランド力。プレミアムブランドは、機能的に類似した製品により高い価格を課すことを可能にする。これは、競合他社よりも常に高い粗利益率、不況下でも維持または拡大する価格設定、ブランド・エクイティが高まるにつれて改善するマーケティング効率として現れる。試されるのは、企業が市場シェアを失うことなく、インフレを上回るスピードで価格を引き上げられるかどうかである。
スイッチング・コスト。統合の複雑さ、データ移行、再トレーニング、契約上の違約金など、顧客がプロバイダーを乗り換える際に高いコストに直面する場合、企業は顧客を維持し、価格設定を維持することができる。これは、解約率の低さ、売上維持率の高さ、成長が鈍化してもマージンが安定している、または拡大していることを示している。ソフトウェアで100％を超える収益維持率や、安定した価格設定での複数年契約更新は、スイッチング・コストの高さを示している。
規制障壁。競争を制限するライセンス、特許、または規制上の承認は、堀を形成するが、それらの更新や維持が過大な資本を必要としない場合、または新規参入企業にとって複製が困難な障壁である場合にのみ、耐久性がある。こうした優位性は、コモディティ化した製品を扱う業界では、安定した市場シェアや高いROICとして現れることが多い。
多くの投資家が犯しがちな間違いは、そのカテゴリーにのみ堀が存在すると思い込むことである。すべてのブランドが価格決定力を持っているわけではない。すべてのネットワークが強力な効果を発揮するわけではない。すべてのスイッチング・コストが問題になるほど高いとは限らない。それぞれの主張する優位性をデータで検証する必要がある。
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財務指標を使って堀を検証する
TIKRは、企業が主張する競争優位性が優れた経済性につながるかどうかを検証するための、過去および将来のデータを提供します。
長期的な投下資本利益率。 Ratiosタブに移動し、5～10年間のROICトレンドを検証する。実質的な堀を持つ企業は、ROICが資本コストを大きく上回り、通常15%以上を景気サイクル全体にわたって維持するはずである。さらに重要なことは、ROICは事業規模が拡大するにつれて安定または改善することである。収益が伸びているにもかかわらずROICが低下している場合は、堀が狭まっているか、低リターンの投資で成長していることを示唆している。
売上総利益率の安定性と拡大。 詳細財務」タブにアクセスし、複数年にわたる売上総利益率のトレンドを確認する。価格決定力またはコスト優位性に根ざした堀は、安定または拡大する売上総利益率を生み出すはずである。売上高が増加するにつれて売上総利益率が縮小する場合は、価格決定力に欠けるか、競争の激化に直面している可能性が高い。これらの傾向を「競合他社」タブで同業他社と比較し、マージンパフォーマンスが企業固有のものなのか、業界全体のものなのかを確認する。
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営業レバレッジ。営業費用の伸びが収益よりも緩やかかどうかを調べる。規模の優位性を持つ企業は、成長とともに営業利益率が改善するはずであり、特に、規模の優位性が一般的に発揮される15%から30%の収益成長域では、営業利益率が改善するはずである。売上高が大きく伸びているにもかかわらず、営業利益率が横ばいまたは低下している場合、その企業は営業レバレッジが不足しているか、地位を守るために多額の投資を行っている可能性があります。
サイクルを通じた価格決定力。需要低迷期や景気後退期における収益の伸びを検証するには、「見積もり」タブを使用する。強力な堀を持つ企業は、販売量が減少しても、顧客が容易に代替できない製品やサービスに対価を支払い続けるため、収益の伸びや価格設定を維持することが多い。このような行動を競合他社と比較することで、どの企業が本物の価格決定力を持っているかを見極めることができる。
顧客の集中と維持。常に開示されているわけではないが、セグメントデータまたは売上集中の指標は、いくつかの提出書類で入手可能であり、顧客の粘着性を明らかにすることができる。特にサブスクリプションや契約ベースのビジネスにおいて、収益維持率が高いことは、スイッチング・コストが高いことを示している。このデータは、補足開示の下の財務セクション、または経営陣が維持指標について議論している決算報告書で探すことができる。
同業他社との比較
堀り割り分析は本質的に相対的なものである。30倍で取引されている企業は、単独では割高に見えるかもしれないが、同業他社が一貫して40倍で取引されている場合は合理的である。TIKRの「競合他社」タブでは、同業他社グループ全体の評価指標をベンチマークし、異常値を特定することができます。
まず、競合企業全体のNTM PER、TEV/EBITDA、TEV/Revenueを比較する。真の堀（moat）を持つ企業は、通常、優れた経済性を維持できると市場が期待しているため、割高なバリュエーションとなる。競争優位性が主張されているにもかかわらず、同業他社と同水準かそれ以下で取引されている場合、市場はその優位性が永続的なものであるか、意味のあるものであるとは考えていない可能性があります。
次に、MC/FCF（フリーキャッシュフローに対する時価総額）を競合他社間で比較する。この指標は、各企業がいかに効率的に収益をキャッシュに変換しているか、そして市場がそのキャッシュ創出にどのような価値を見出しているかを明らかにする。同業他社より低いMC/FCF倍率で取引されている企業は、過小評価されている可能性があり、またキャッシュフローの持続可能性に対する懸念を示している可能性もある。
最後に、各同業他社の最終株価とアナリストの平均ターゲットの関係を調べます。大きな乖離は、アナリストがどこに機会やリスクを見 ているかを明らかにする可能性がある。同業他社が目標株価に近いか上回っている一方で、同社が目標株価を大きく下回っている場合は、隠れた価値や認識されていない競争力を示している可能性があります。逆に、同業他社が目標株価を下回っている一方で、企業が目標株価を上回って取引されている場合、市場がその堀に関する楽観的な想定をすでに織り込んでいることを示唆している可能性があります。
バリュエーション・プレミアムは、競争上のポジショニングに対する市場の期待を反映している。常に同業他社よりも高い倍率で取引されている企業は、市場が信じている耐久性のある堀を持っている可能性が高い。ディスカウント価格で取引されている企業は、その物語が示唆するよりも堀が弱いか、市場がまだその競争力を認識していない機会を示している可能性があります。
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堀割分析にありがちな落とし穴
規模と堀の混同。大企業が必ずしも守られているとは限らない。規模が堀となるのは、小規模な競合他社が真似できないコスト優位性やその他の障壁を生み出している場合のみである。最大手が、小規模の同業他社と比較して優れたマージンやリターンを上げているかどうかをチェックする。そうでなければ、規模だけでは堀とは言えない。
過去の堀が持続すると仮定する。競争上の優位性が損なわれ、テクノロジーが流通を破壊する。規制が変わる。顧客の嗜好は変化する。5年前に存在した堀は、今日ではもはや事業を守っていないかもしれない。堀が、歴史的なものだけでなく、最近の期間においても優れたリターンと安定したマージンを生み出していることを常に検証すること。
資本要件の無視。堀の中には、維持するために継続的な資本投資が必要なものがある。企業がその地位を維持するためだけに、研究開発、マーケティング、生産能力などに多額の資金を費やさなければならない場合、その堀は実在するが、維持するためには費用がかかる可能性がある。純利益に対するフリーキャッシュフローをチェックする。継続的な設備投資や研究開発費が多いためにフリーキャッシュフローが著しく低い場合、堀の価値は見かけほど高くない可能性がある。
物語性を重視する。ブランド、イノベーション、顧客ロイヤルティに関する説得力のあるストーリーは、脆弱な財務を覆い隠すことがある。そのストーリーが優れたROIC、安定したマージン、価格決定力に結びつかない場合、堀は経営陣が主張するよりも弱い可能性がある。ストーリーではなく、データをリードしよう。
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TIKRの要点
競合の堀は抽象的な概念ではない。資本利益率、利益率、価格決定力、市場シェアの推移に現れる経済的優位性がある。本物の堀を持つ企業は、サイクルや同業他社との比較において、一貫して優れた経済性を生み出している。
TIKRは、主張する堀が実際に存在するかどうかを検証するために必要な財務データ、同業他社との比較、過去のトレンドを提供する。ROIC、マージン、収益トレンド、競争上のポジショニングを長期的に追跡することで、永続的な優位性を持つ企業と、一時的な追い風や説得力のある物語に依存する企業を区別することができます。
堀分析とは、完璧な企業を見つけることではありません。長期にわたって魅力的な資本を複利運用できる構造的優位性を持つ企業を理解することである。こうした優位性を鵜呑みにするのではなく、データで検証することで、短期的に市場がどう動こうとも業績を維持できる事業のポートフォリオを構築することができる。
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