主な要点
- コインベースの2025年通年の売上高は69億ドルで、サブスクリプションとサービスが全体の約40％を占め、2020年の約4％から上昇した。同社はもはや純粋な暗号取引所ではない。
- Robinhoodは2025年の売上高で過去最高の45億ドルを計上し、前年比52%増と米国上場証券会社の中で最も速いペースで成長した。通期EPSは過去最高の2.05ドルを記録した。
- 両銘柄とも2024年と2025年の最高値から大きく下落している。より有益な問題は、次の暗号ラリーでどちらがより跳ね上がるかではなく、取引量が鈍化したときにどちらのビジネスがより強力なフロアを持つかである。
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この2つの銘柄が売られた理由は表面的には同じである：暗号が冷え込み、取引量が後退し、投資家が取引収益へのエクスポージャーを持つものをマークダウンした。コインベースは2024年後半に350ドル近くをつけた後、171ドル前後で推移している。Robinhoodも同様に変動が激しいが、株価は最近の下げの後でも過去52週間で2倍近くになっている。
両方一緒に売りたいという直感は理解できるが、それはまた不正確でもある。コインベース（COIN）とロビンフッド（HOOD）は表面的には似たようなことをやっているが、その根底にある事業は全く異なっている。次の暗号ラリーでどちらの株がより強く跳ね上がるかを問う前に、サイクルの下でどちらの会社がより耐久性のある収益基盤を構築しているかを問う価値がある。
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2つの異なる収益エンジン
表層的な説明ではどちらの企業も正当に評価されないため、それぞれが実際に何をしているのかを正確に説明する価値がある。
Coinbaseは、個人投資家が暗号を売買する場所としてスタートしたが、ここ数年はその取引所と並行して第2のビジネスを構築してきた。その第二のビジネスには、ブロックチェーンの検証に参加することでユーザーがイーサリアムのような資産の利回りを得ることを支援するステーキング、ヘッジファンドやアセットマネージャーのような機関投資家向けのカストディサービス、CoinbaseがCircleと共に管理しているドルペッグデジタル通貨USDCに関連するステーブルコイン収益などがある。
ユーザーがプラットフォームでUSDCを保有する場合、Coinbaseはそれらのドル準備金の投資によって生成された利子のシェアを獲得する。世界最大の暗号オプション取引所であるDeribitを29億ドルで買収したことで、2026年に向けて機関投資家のデリバティブにおけるCoinbaseのプレゼンスはさらに拡大した。
Robinhoodは、若い個人投資家向けの手数料ゼロの証券会社としてスタートし、それ以来、退職金口座、クレジットカード、銀行機能、オプション取引、暗号ステーキング、そしてRobinhood Goldサブスクリプションを追加し、計画的に拡大してきた。
後者は月額5ドルで、会員に高い現金利回り、証拠金アクセス、プレミアム・リサーチを提供し、2025年末までに420万人に達した。Bitstampの買収は、機関投資家との関係を持つ規制された欧州の暗号取引所をもたらした。
両社とも取引サイクルへの依存は変わらないが、その依存の性質はそれぞれ異なり、それはダウンサイドのシナリオを考える際に重要である。
財務内容
コインベースの営業利益率は2021年の42%から、暗号通貨が崩壊した2022年にはマイナス86%まで変動し、2023年にはマイナス7%、2024年には32%まで回復した。このボラティリティがこのビジネスの特徴であり、株価がピーク時の倍率より割安で取引されている主な理由である。
営業利益率は2021年時点ではマイナス90%であり、ユーザー獲得と製品開発のためにキャッシュを消費するビジネスを反映していた。売上総利益は2023年の17億ドルから2025年には37億ドルへと2倍以上に増加し、投資家の注目を集める営業レバレッジの水準となっている。
コインベースにとって重要な多角化問題は、取引量が減少した際にサブスクリプションとサービス収入が底堅く推移できるかどうかであり、2022年から2023年の期間はそれに明確に答えている。サブスクリプション収入は暗号の冬の間ずっと伸び続け、取引収入が落ち込む中でも2023年には約14億ドルに達した。2025年までには、サブスクリプションの売上は28億ドルに成長し、売上全体の約40％を占めるまでになった。
Robinhoodは同じ構造的なフロアを持っていないが、その純利息収入は、取引活動よりもむしろ顧客の現金残高に関連し、2025年第3四半期に前年同期比66％増の4億5600万ドルに成長し、有意義なバラストを提供している。
コンセンサス予想が織り込んでいるもの
TIKR Estimatesタブによると、アナリストはコインベースの2026年の売上高を2025年とほぼ横ばいの約70億ドル、EPSを約3.30ドルと予想している。推定値の回復は暗号取引量の回復に大きく依存し、市場環境が改善すれば、EBITDAは2027年に約40％成長すると予想される。
コインベースは現在、約62倍の将来利益で取引されているが、これは業績の循環性と、その機関インフラ構築に対する市場のプレミアムの両方を反映している。
Robinhoodのコンセンサス予想では、2026年に売上高が約52億ドルに達し、約16%の成長が見込まれ、EPSは約2.45ドルとなっている。フォワードPERは約36倍で、目先の成長が早いにもかかわらずコインベースより低く、ブローカーとしての原点をはるかに超えて拡大する事業の価値を市場がまだ学んでいないことを反映している。
RobinhoodのEV/Revenueは、Coinbaseの約7倍に対し、約15倍となっており、成長期待が集中していることを示唆している。
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TIKRモデルはCoinbaseの目標株価を約370ドルとしており、現在の水準から約75％のアップサイドと約13％の年率リターンを示唆している。ミッドケースでは、2035年まで毎年約4％の緩やかな収益成長を想定しており、純利益率は20％に向かっている。
この保守的な成長想定は、2025年の収益基盤が好調な上半期によって既に上昇した現実を反映したものであり、モデルはこの水準に達するための新たな強気サイクルを当てにしていない。サブスクリプション・フロアは、下降シナリオを支える重要なインプットである。
TIKRモデルは、Robinhoodの目標株価を約205ドルとしており、これは現在の水準から120%以上のアップサイドと、約19%の年率リターンを意味する。この高いリターンは、ゴールドの加入者の拡大、純預金の複利運用、および新商品の導入に牽引され、年率約 14%というより速い成長率が想定されることを反映している。
中間ケースで 48%に近づく純利益マージンは、プラットフォームが拡大するにつれて営業レバレッジが継続することを想定しています。リスクは、EV/収益ベースのRobinhoodのバリュエーションが、Coinbaseの約7倍に対して約15倍と、すでにその製品拡張がどのように展開するかについてかなりの楽観論が織り込まれていることである。
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投資家にとっての結論
暗号の回復を引き受けるのであれば、コインベースはその結果に対してより多くの営業レバレッジを持ち、サブスクリプションレイヤーは以前のサイクルには存在しなかったフロアを提供する。
Robinhoodは、ブローカーというより完全な金融アプリのようなものを構築しており、成長し続けるために暗号サイクルを必要としない。
どちらの銘柄も予測可能性を必要とする投資家向けではない。両銘柄ともベータ値が高く、根本的なビジネス・テーゼが実行に移されるずっと前に、マクロや暗号のニュースで大きく動くだろう。違いは、底値で何を所有するかだ：Coinbaseは、取引活動に関係なく収益を生み出す成長中のサブスクリプションベースを持っており、一方Robinhoodは、市場が閑散としているときでも複利運用を続ける預金フライホイールとサブスクリプションエコシステムを持っています。
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