主な要点
- スポティファイは、2025年の売上高が172億ユーロに増加し、営業利益が22億ユーロに達したことから、ユーザー数の増加だけでなく、マージンとキャッシュフローの強化が評価されている。
- 市場は、4月28日の2026年第1四半期決算を待ちながら、収益成長率の鈍化、最近の自社株買いの承認、新しい広告ツールなども考慮している。
- スポティファイの株価は、バリュエーション・モデルに基づけば、2028年後半には1株当たり657ドル程度に達する可能性がある。
- これは、現在の株価522ドルから約26％のトータル・リターン、つまり今後2.7年間で年率約9％のリターンを意味する。
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何が起きたのか？
スポティファイ・テクノロジーS.A. (SPOT)が注目されているのは、投資家が同社の再建の新たな証拠を待っているからだ。スポティファイは3月26日、2026年第1四半期決算を4月28日に発表すると発表したが、株価は2025年の大暴騰の後、不安定な動きを見せているため、この日付が重要となっている。市場は、スポティファイが加入者と広告収入を増やしながらマージンを拡大し続けられるかどうかを見極めたいと考えている。
最近のニュースの流れは、その幅広いストーリーを裏付けている。4月15日の年次株主総会で、株主は同社が5年間で1000万株を上限として普通株式を買い戻すことを承認した。
この承認は、スポティファイが2025年に29億ユーロのフリーキャッシュフローを生み出した後に行われた。
スポティファイはまた、音楽サブスクリプションだけでなく、マネタイズを深めようとしている。3月31日、同社は広告主向けに新しい広告フォーマット、キャンペーン最適化ツール、新鮮なリサーチを開始し、ロイター通信も4月上旬、スポティファイがすべてのファミリープラン・アカウント向けにビデオコントロール機能を拡張したと報じた。
リーダーシップの交代もその一環だ。スポティファイは3月25日、ポール・ソーヤー最高会計責任者が5月26日付で退任する予定であることを明らかにし、後任にはNBCユニバーサル幹部のジョン・ジラルドが就任する予定だ。
スポティファイの株価がここから動き続ける可能性がある理由はここにある。同社は今、収益性の向上、自社株買い、製品拡大が、収益成長が冷え込んでもプレミアム倍率を支えるのに十分な耐久性があることを示さなければならない。
SPOT株のモデルによる分析
我々は、着実な収益成長、より高い営業利益率、より正常化された利益倍率に結びついた評価仮定を用いて、スポティファイ株の上昇可能性を分析した。
年間約10％の収益成長、約16％の営業利益率、約35倍の正規化PER倍率の見積もりに基づき、スポティファイ株は一株当たり522ドルから657ドルまで上昇する可能性があるとモデルは予測している。
これは今後2.7年間で、25.7%のトータル・リターン、年率8.8%のリターンとなる。
当社の評価前提
TIKRのバリュエーション・モデルは、企業の収益成長率、営業利益率、PER倍率について独自の仮定を差し込むことができ、株価の期待リターンを計算します。
以下は、SPOT株で使用したものである：
1.収益成長率：10
スポティファイの成長は依然として堅実だが、以前と比べると明らかに成熟している。売上高は2023年の132億ユーロから2024年には157億ユーロに、そして2025年には172億ユーロに増加している。これは、事業がまだ拡大していることを意味するが、スポティファイが世界的な地盤固めの段階にあった頃と比べるとペースは落ちている。
根底にあるユーザー・エンジンはまだ健全だ。ロイターによると、第4四半期のMAU純増数は3800万で過去最高を記録したが、これはWrappedと幅広いエンゲージメントが寄与している。
アナリストのコンセンサス予想に基づくと、年間売上成長率は10％前後となる。これは、ガイドされたバリュエーションの想定と一致し、スポティファイの最近のトップラインのトレンドとほぼ一致する一方、広告ツール、オーディオブック、価格設定のための余地を残し、全体的な成長プロファイルの鈍化を相殺するのに役立つ。
2.営業利益率16%
マージンは、現在スポティファイを語る上で最大の要素である。2022年と2023年の営業利益率はマイナスだったが、2024年には8.8%、2025年には12.8%となり、2025年第4四半期の営業利益率は15.5%に達した。この改善が、投資家が収益成長の鈍化を見過ごそうとする理由である。
スポティファイの最近の収益性向上は、いくつかの場所からもたらされた。ロイター通信によると、値上げとコスト削減が第4四半期の利益を押し上げたという。また、株主用デッキによると、第4四半期の営業費用は前年同期比で10％減少し、売上総利益率は過去最高の33.1％を記録した。つまり、利益率の改善は1つの異常な四半期だけでもたらされたものではない。
アナリストのコンセンサス予想に基づくと、営業利益率は16％前後となる。これはガイドされたバリュエーションの想定に近く、現在の水準からさらに前進することを意味するが、非現実的な飛躍ではない。これは、スポティファイがスケール、価格設定、広告・製品ミックスを長期的により良い収益性に変え続けることを前提としている。
3.出口PER倍率：35倍
出口倍率は、モデルが規律を保つところである。スポティファイの現在の市場データは、株価がLTM利益の約42倍であることを示しているが、バリュエーション・モデルは35倍に近い正規化PERを使用している。言い換えれば、このモデルは、事業が順調に遂行され続けたとしても、バリュエーションがある程度緩やかになることを想定している。
これには理由がある。ロイターは、収益性とユーザー数の伸びは好調であったにもかかわらず、2025年第4四半期の収益の伸びはスポティファイが上場して以来最も遅かったと報じた。株価がすでに大きな好転を反映している場合、投資家は通常、非常にリッチな倍率を維持することを正当化するために、継続的なマージンの利益とクリーンな実行を必要とする。
アナリストのコンセンサス予想に基づき、我々は約35倍の出口PERを使用する。これは、スポティファイのプラットフォームの強さ、より良いキャッシュ創出、多額のネットキャッシュポジションを評価したものだ。しかし、このような数年間の急激な再格付けの後、市場が倍率を拡大し続けると仮定することは避ける。
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状況が良くなったり悪くなったりしたらどうなるか？
2035年までのスポティファイ株の様々なシナリオは、加入者の増加、広告の収益化、マージンの実行、評価の規律に基づいて様々な結果を示しています（これらは推定であり、リターンを保証するものではありません）：
- ローケース：低収益ケース：収益の伸びはさらに鈍化し、広告マネタイズは軟調に推移し、バリュエーションはさらに圧縮される → 年間7.1%のリターン
- ミッドケース：スポティファイは加入者を増やし続け、マージンを拡大し、フリーキャッシュフローを着実に積み上げる → 年間10.3%のリターン
- ハイケース： プレミアム、広告、ビデオやオーディオブックなどの新商品がすべて効率的に拡大 → 年間13.3%のリターン
今後スポティファイは、加入者動向、広告マネタイズ、マージンの進捗、そして4月28日の決算報告に関するアップデートのたびに動くだろう。
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