注記： 特に断りのない限り、すべての金額は米ドル建てです。カメコは財務諸表をカナダドル建てで報告しています。
カメコ株は500億ドルの疑問を抱えている
9月18日、ブルームバーグは報じた、カメコ (CCO) がブルックフィールドと共同所有する原子炉メーカー、ウェスティングハウスが、米国上場を目指し、その評価額は500億米ドルを超える見込みで、公開申請書類は早ければ10月にも提出される可能性があると。カメコ株はその日、最大3.6%上昇した。9月25日の終値までに、株価はC$124.51に戻り、これは、カメコの失望的な第2四半期決算発表前の最終取引日である7月30日の終値C$123.56から1ドルも満たない上昇に留まった。
もし報じられた500億米ドルという数字が株式価値を表し、カメコがIPOによる希薄化や株式売却後も49%の権益を保持するならば、その持分は約245億米ドル以上の総額を暗示することになる。カメコは2023年に49%の持分を約21億ドルで取得した。約383億米ドルの時価総額に対して、この持分は、マッカーサーリバーやシガーレイクからのウラン1ポンドも勘定に入れずに、同社の約64%を占めることになる。
損益計算書は、より静かで複雑な物語を語っている。カメコの持分法による損益の項目は、ウェスティングハウスとJVインカイの持分を合わせたもので、2026年6月30日までの4四半期で9336万米ドルとなった。この持分法損益の合計は、2025年第2四半期には1億3833万米ドルに達した。ウェスティングハウスが主要な原動力であり、カメコはその四半期にウェスティングハウスからの純利益として1億2600万カナダドルを報告し、JVインカイも6200万カナダドルを貢献した。
1年後、状況は一変した。カメコのウェスティングハウス持分は1000万カナダドルの純損失に転じ、JVインカイが合計ラインを1411万米ドルのプラスに保ち、カメコの調整後EPSは0.18カナダドルで、コンセンサス予想の0.38カナダドルの半分以下に留まった。カメコは、前年同期比でのウェスティングハウスのギャップの主な要因として、ドゥコヴァニー関連のプロジェクト収入約1億7000万米ドルを挙げた。
ウェスティングハウスの持分法による純利益は純粋な営業指標ではない：減価償却費、償却費、財務コスト、税金、取得会計効果、その他の調整が含まれている。したがってカメコは、基礎となる事業の業績を説明するために、非IFRS指標である調整後EBITDAも提示している。カメコのウェスティングハウス持分に基づく調整後EBITDAは、第2四半期で1億6300万カナダドルとなり、1年前の3億5200万カナダドルから減少し、上半期では2億8400万カナダドルとなり、1年前の4億4500万カナダドルから減少した。245億米ドルの評価額は、ウェスティングハウスが将来なり得るものに対する価格であり、そのランレート（年間換算ペース）に対するものではない。
カメコのウェスティングハウス持分に基づく調整後EBITDAは、1年前の3億5200万カナダドルから1億6300万カナダドルに減少。カメコの四半期決算のトレンドをTIKRで無料でフォロー →
マルチプルはまだ再評価されていない
評価額チャートは、IPO報道後のカメコの予想PERに持続的な拡大が見られないことを示している。カメコのNTM（今後12ヶ月）PERは3月末時点で97.52倍で、過去1年間で110.79倍のピークに達した。第2四半期の下方修正後には59.49倍の低水準まで下落し、9月25日時点では65.48倍だった。IPO報道は一時的な上昇をもたらしたが、再評価には至らなかった。
その慎重姿勢には根拠がある。ブルームバーグの500億米ドルという数字は無名の情報源によるもので、少なくとも1つの別の評価額ははるかに低い。
ロイターは、韓国経済新聞を引用して、ウェスティングハウスの15%の持分が22.5億米ドルから30億米ドルの価値を持つ可能性があると報じ、これは150億米ドルから200億米ドルの評価額を暗示する。その範囲では、49%の持分は約74億米ドルから98億米ドルの価値となる。
より高い数字を支持する根拠はパイプラインにある。経営陣は最大91のAP1000導入の潜在的な機会を特定し、ウェスティングハウスがプロジェクト価値の約40%から45%を、約20%のEBITDAマージンで獲得できる可能性があると述べた。これらは経営陣の見積もりであり、契約済みの収益ではない。米国エネルギー省は、米国内で最大10基のAP1000原子炉の長納期資機材を調達するために175億米ドルの条件付き融資コミットメントを発行したが、これは署名済みの原子炉発注契約ではない。韓国は対米投資パッケージ内での6基のAP1000について協議しているが、これらは署名済みの発注ではなく、依然として協議段階にある。サウジアラビアと米国も7月に123号（民生用原子力協力）協定に署名した。これはウェスティングハウスを含む米国サプライヤーにとっての機会を創出するかもしれないが、確定的なAP1000契約ではない。
カメコの市場価値は、報じられた500億米ドルという見出しの評価額の全額をウェスティングハウス持分に割り当てているようには見えないが、最終的な価値はIPO条件、希薄化、税金、およびIPO後のカメコの所有権にも依存する。発注が固まるまでは、その割引は合理的に見える。公開登録申請書類は単体の財務諸書を提供し、最終的な開示内容によっては、契約済みの受注残高や発注に関する詳細を提供する可能性がある。
エネルギー省のプログラムや報じられた韓国との協議に関連する確定的なプロジェクト合意や署名済みの原子炉発注契約は、同様に重要である。第2四半期の1億6300万カナダドルという水準からの持続的な調整後EBITDAの回復と、開示された確定的な発注や契約済み受注残高が伴えば、見出しの評価額を支える根拠が生まれるだろう。それよりはるかに低い価格でのIPOは、カメコの最も議論の的となる資産に関する計算をリセットすることになる。
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