主な要点
- 規制インフラの規模：Italgasはイタリアとギリシャで82,000キロメートルのパイプライン・インフラを通じて天然ガスを供給しており、規制対象の公益事業として年間30億ユーロの収益を上げている。
- 価格予測：収益の伸びが年率19%に加速し、営業利益率が49%に拡大した場合、Italgasの株価は2027年12月までに12ユーロに達する可能性がある。
- 潜在的利益：この目標は、マージンの拡大と2031年までの10億ユーロのギリシャ・インフラ投資により、現在の株価10ユーロから16％の上昇を意味する。
- 年間リターン：投資家は、今後2年間で年間約8％のリターンを得ることができ、年間9％の配当成長が総株主価値に上乗せされる。
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Italgas SpA(IG)は、イタリアとギリシャ全土で82,000キロメートルのネットワーク・インフラを通じて天然ガスを供給しており、家庭用および商業用顧客にサービスを提供する規制事業者として、年間30億ユーロの収益を上げている。
同社は2026年1月、親会社のスナム（SRG）が2031年までのギリシャ全土における10億ユーロのインフラ拡張資金を調達するため、イタルガス株式に転換可能なグリーンボンドを5億ユーロ発行し、市場の注目を集めた。
Italgasの2025年第3四半期の売上高は前年同期比54%増の6億7,400万ユーロとなり、インフラ投資の加速と顧客数の増加により、最近の会社史上最も好調な四半期業績のひとつとなった。
資本集約的なユーティリティ・ネットワーク事業にもかかわらず、価格競争力とコスト効率を反映している。
Italgasが収益の伸びを加速させ、2027年までに収益率が49%に拡大することを示しているにもかかわらず、株価は過去の標準に近い11倍の利益で取引されており、規模とマージンの可能性に対する市場の認識について疑問を投げかけている。
IG株の評価モデル
我々は、ギリシャにおけるインフラ拡張と82,000キロメートルのネットワークにおける規制されたユーティリティの価格決定力に基づく評価仮定を用いてItalgasを分析した。
年率18.8%の収益成長、48.6%に達する営業利益率、11.2倍の出口倍率に基づき、モデルはItalgasが1株当たり12ユーロまで上昇する可能性があると予測している。
これは、今後2年間で16％のトータル・リターン、年率7.7％のリターンに相当する。
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当社の評価前提
TIKRのバリュエーション・モデルでは、企業の収益成長率、営業利益率、PER倍率について独自の仮定を差し込むことができ、株価の期待リターンを計算します。
以下は、IG株で使用したものである：
1.収益成長率：18.8
Italgasは、2021年の20億ユーロから30億ユーロのトレーリング売上高を計上した。
2024年には一時的に4％の減収となったが、2025年第3四半期にはインフラ投資が加速し、前年同期比54％増と急回復した。
Italgasは、2031年までに子会社のEnaonを通じてギリシャ事業を拡大するために10億ユーロを投じ、規制顧客ベースと収益の可視性を追加するエネルギー移行インフラを目標としている。
規制対象の公益事業モデルは、インフレと資本配備に連動した価格設定メカニズムを内蔵しており、商社系エネルギー企業に影響を与える需要変動からItalgasを絶縁する。
アナリストの推計によると、年間19％の収益成長は、ギリシャの拡大、ネットワーク投資の再開、Italgasの規制事業モデルに組み込まれたインフレ連動価格設定を反映している。
2.営業利益率48.6%
Italgasは、設備投資が減価償却され、固定費が増加する顧客接続に分散されるため、マージンが拡大する規制ガス配給公益事業として運営されている。
営業利益率は2021年の27%から現在は34%に改善し、投資段階において収益の伸びが費用の増加を上回ったため、経営上のレバレッジが効いたことを示している。
今後の見通しでは、資本プロジェクトの成熟化と、コスト回収プラスリターンを可能にする規制の枠組みによって、2029年までにEBITマージンが51%に達すると予想されている。
ギリシャの拡張には先行投資が必要だが、同様の規制構造の下で運営されているため、投資資本は最終的に利益増につながる規制資産ベースに転換される。
アナリストのコンセンサス予想通り、営業利益率は49%で、現在のインフラ支出のコストと、規制資産の成熟に伴って発生する自然な利益率の拡大とのバランスが取れている。
3.出口PER倍率：11.2倍
Italgasは過去10年間、安定した公益事業経済と配当重視の株主ベースの期待を反映し、一貫して11倍から12倍の収益で取引されてきた。
規制されたビジネス・モデルは収益のボラティリティを制限しているが、マージンのサプライズや市場シェアの拡大よりも資本配分が成長の主因であるため、倍率の拡大にも限界がある。
親会社スナムの5億ユーロの転換社債発行は、潜在的な希薄化リスクをもたらすが、グリーンな資金調達構造は長期的なインフラ投資とESGのポジショニングをサポートする。
ギリシャの10億ユーロのコミットメントは、実行リスクと短期的な資本強度を増加させるが、イタリアとギリシャの両方の規制枠組みは、プロジェクトが成熟した後の収益の可視性を提供します。
アナリストの予想に基づくと、11倍の出口倍率は典型的な公益事業のバリュエーションと一致し、Italgasの安定した規制収益とギリシャに10億ユーロを投入する実行リスクの両方を考慮している。
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状況が良くなった場合、あるいは悪くなった場合はどうなるか？
2029年12月までのItalgasの業績は、ギリシャでの事業拡張の実行、規制当局の価格調整、資本配備をマージン増につながる規制収益に転換する同社の能力によって決まります。
- ローケース：ギリシャのインフラ投資が遅れたり、イタリアの規制枠組みが強化されたりした場合、売上高は11%程度成長し、ネットマージンは28%近くを維持。
- ミッドケース：ギリシャの事業拡大が計画通りに進み、規制メカニズムがインフレ連動価格設定をサポートする場合、売上高は12%近辺の成長、マージンは29%に改善、バリュエーションは公益セクターの基準値近辺で安定 → 年率5.2%のリターン。
- ハイケース： ギリシャでの事業展開が予想を上回るスピードで加速し、満期を迎えた資産による営業レバレッジが予想を上回った場合、収益は13%に達し、マージンは30%に近づき、投資家の実行に対する信頼がバリュエーションを引き上げる → 年率10.5%のリターン。
12ユーロの目標は、ギリシャでの事業拡大を実行し、インフラ投資を規制収益に転換できるかどうかにかかっており、バリュエーションの再評価というよりむしろ、経営規律が求められる。
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