主な要点
- 目標株価：バリュエーションモデルによると、スナムの株価は2027年までに7ユーロに達する可能性がある。
- アップサイドの可能性：現在の株価6ユーロからすると、倍率を見直すことなく収益が拡大するため、合計で約14％のアップサイドが見込まれる。
- リターン・プロファイル今後2年間、年率約7%のリターンを予測。
- マージンの安定性：約48％の営業利益率は、スナムの40,000キロに及ぶガス・ネットワークにおける規制キャッシュフローの強さを反映している。
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スナムS.p.A.（SRG）は、欧州と英国で4万キロメートル以上の規制天然ガスインフラを運営しており、安定したキャッシュフローと予測可能な収益の可視性を支える規模となっている。
Snamは、EniおよびBlackRockとともに炭素回収プロジェクトを拡大し、規制および移行に焦点を当てたインフラに資金を供給するために5億ユーロのグリーンボンドを発行することにより、戦略的足跡を強化した。
関税に連動した事業拡大や、貯蔵、再ガス化、エネルギー転換事業からの貢献の増加を反映し、現在の予想期間では収益の伸びは約7%に正常化した。
48％近い営業利益率は、Snamの規制資産ベースの効率性を浮き彫りにしており、販売量の伸びは限定的であるにもかかわらず、インフラの規模を弾力的な収益性に結び付けている。
60億ユーロの時価総額と13倍の利益倍率を持つSnamは、着実な実行と評価前提の間に緊張を生み出す警戒感をもって値付けを続けている。
SRG株の評価モデル
スナムの評価は、安定した規制キャッシュフローと、2027年までのガス輸送、貯蔵、トランジション資産にわたる規律ある執行にかかっている。
収益成長率6.7％、営業利益率47.9％、出口倍率12.6倍に基づくこのモデルは、バリュエーションの拡大よりも安定した収益の質を反映している。
このモデルは、目標株価6.54ユーロ、今後2年間のトータルリターン14.2％、年率換算リターン7％を示唆している。
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当社の評価前提
TIKRのバリュエーション・モデルでは、企業の収益成長率、営業利益率、PER倍率について独自の仮定を設定し、株価の期待リターンを計算することができます。
以下は、SRG 株に使用したものである：
1.収益成長率：6.7
Snamの収益プロフィールは、規制されたインフラストラクチャーの経済性を反映しており、長期的な成長率は、ガス輸送・貯蔵ネットワーク全体の量的拡大よりも、むしろ許容されるリターンに歴史的に追従している。
最近の成長率は、昨年の17%減収の後、年率5%前後に落ち着いている。これは、規制料金によってキャッシュフローが安定する一方、再ガス化容量と移行プロジェクトが成長率を高めているためである。
今後の成長は、規制による資産基盤の拡大、バイオメタン・プロジェクト、炭素回収パートナーシップによって支えられるが、一方で成熟したガス需要と厳しい規制監督による限界は残る。
収益成長率6.7％の前提は、安定した規制キャッシュフローと移行資産からの漸進的な寄与を反映しており、年率約7％の全体的な収益プロファイルを支えている。
2.営業利益率47.9%
Snamはこれまで、規制によるコスト回収によって高いマージンを確保し、有利な料金体系が再設定され、コストインフレ率が低下した時期には、営業マージンが50%を超える水準で運営されてきました。
営業利益率は約53％から約48％に低下したが、これは営業費用と投資費用の増加により収益性が低下したためであり、一方で規制された枠組みはベースラインの収益を依然として保護している。
効率性は、規模、契約期間の長さ、インフレ連動関税によって維持されているが、マージンの上昇幅は規制上限とメンテナンス要件の上昇によって抑制されている。
営業利益率47.9%は、Snamの規制された枠組みの中で正常化された収益性であり、確実なキャッシュ生成を維持し、年率約7%の期待収益率と整合している。
3.出口PER倍率：12.6倍
Snamのバリュエーションは、そのディフェンシブ・プロフィール、規制による収益の可視性、インカム志向の投資家ベースを反映し、歴史的に約12倍から14倍の間で取引されてきた。
現在の市場価格は、収益の安定性とバランスシートの規律が維持されているにもかかわらず、長期的なガス需要と規制リスクに対する警戒感を織り込んでいる。
バリュエーションが維持されるためには、規制リターン が予測可能であり続け、移行投資がリターンを希薄化することなくスケー ルアップする必要がある。
12.6倍の出口倍率は、バリュエーションの拡大なしに安定した収益の質を仮定しており、6.54ユーロの目標価格と7％近い年率リターンを裏付けている。
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物事が良くなったり悪くなったりするとどうなるか？
スナムの業績は、規制関税の安定性、規律ある資本配分、移行投資の実行によって左右され、2029年までの業績経路が明確になります。
- 低位ケース：ガス量が横ばいで推移し、移行プロジェクトが徐々に立ち上がり、規制によるリターンが収益を支配する場合、売上高は4.3%程度成長し、純マージンは31.6%近くにとどまり、バリュエーションは圧縮されたままとなり、アップサイドは主に収益の安定性に依存する→年率1.7%のリターン。
- ミッドケース：ミッドケース：規制された輸送と貯蔵が期待通りに推移し、炭素回収とバイオメタンがさらに成長する場合、収益は4.8%近く成長し、マージンは33.6%に改善、安定したバリュエーションが着実な複利運用を支える→年率6.9%のリターン。
- ハイケース： 移行資産が効率的に拡大し、稼働率が向上し、コスト規律が維持されれば、収益は約5.2%に達し、マージンは35.1%に近づき、バリュエーション圧力は緩和され、資本上昇が加速する→年率11.3%のリターン。
リターンは主に規制資産と移行プロジェクトにおける着実な実行に依存し、そこでは一貫したデリバリーとコスト管理が、市場センチメントや成長の見出しよりも重要である。
7.47ユーロの中期目標株価は、より高い評価倍率や市場の誇大広告を必要とせず、着実な収益成長と利益率の改善により、2029年までに達成可能である。
ここからのアップサイドは？
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