Principali risultati:
- NVIDIA viene scambiata oggi a circa 24x i guadagni futuri, in calo rispetto ai multipli massimi superiori a 50x nel 2023, mentre Broadcom si colloca a circa 31x i guadagni futuri, un premio che riflette il suo crescente mix di software grazie all'acquisizione di VMware.
- Gli analisti prevedono un fatturato di NVIDIA di circa 370 miliardi di dollari per l'anno solare 2026, con un aumento di circa il 72% rispetto all'anno precedente, mentre Broadcom dovrebbe raggiungere un fatturato di circa 104 miliardi di dollari nell'anno fiscale 2026, con un aumento di circa il 63%.
- NVIDIA ha generato circa 96,7 miliardi di dollari di free cash flow nell'ultimo anno fiscale con un margine FCF del 45%, mentre Broadcom ha prodotto circa 26,9 miliardi di dollari con un margine FCF del 42%, dato che gli investimenti per l'integrazione di VMware hanno compresso i margini dai massimi storici superiori al 48%.
- Secondo le ipotesi intermedie, il modello di valutazione di TIKR suggerisce che Broadcom potrebbe offrire un upside totale del 164% circa fino al 2030 e NVIDIA del 147% circa fino al 2031, ma entrambi gli scenari richiedono una spesa sostenuta per le infrastrutture di intelligenza artificiale e un potere di prezzo costante.
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Entrambi i titoli hanno avuto una corsa notevole. Negli ultimi cinque anni Broadcom(AVGO) ha registrato una capitalizzazione annua del 55% circa. NVIDIA(NVDA) ha realizzato una delle più straordinarie performance di un singolo titolo nella storia del mercato, con un aumento di oltre il 1.200% nello stesso periodo.
Ma con entrambe le società scambiate a multipli elevati e con le proiezioni di Wall Street che prevedono tassi di crescita che richiederebbero a ciascuna azienda di scalare drasticamente da una base già enorme, la domanda più utile non è se l'IA sia reale. È se i prezzi di oggi riflettono già tutto ciò che potrebbe andare bene.
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Uno vende i grimaldelli. L'altro vende le pale e la miniera.
NVIDIA progetta le GPU che sono diventate la piattaforma di calcolo predefinita per la formazione e l'inferenza dell'intelligenza artificiale. Il suo ecosistema software CUDA ha creato costi di commutazione elevati per gli sviluppatori che hanno ottimizzato i flussi di lavoro attorno alla sua architettura. L'azienda esternalizza la produzione a TSMC, mantenendo bassi i requisiti di capitale rispetto al fatturato generato.
Broadcom è più complessa. Il suo segmento dei semiconduttori vende chip di rete, acceleratori AI personalizzati e soluzioni di storage. L'acquisizione di VMware per 69 miliardi di dollari nel 2023 ha aggiunto un'importante attività di software aziendale. Il risultato è un ibrido di ricavi software ricorrenti ad alto margine e ricavi di semiconduttori più sensibili al ciclo.
Questa distinzione è importante quando si confrontano le due aziende su qualsiasi parametro di valutazione. Un'azienda di software puro richiede multipli diversi rispetto a un'azienda di chip. Broadcom si colloca in una posizione intermedia tra le due, il che rende più difficile valutare al valore nominale il sovrapprezzo che attualmente offre rispetto a NVIDIA.
Broadcom viene scambiata a un multiplo più alto di NVIDIA nonostante una crescita più lenta
Il P/E prospettico di Broadcom si attesta oggi a circa 31x. Lo stesso multiplo era di circa 17x all'inizio del 2021, prima che l'IA diventasse il tema dominante del mercato. Il titolo è quasi raddoppiato solo su base multipla, prima di tenere conto della crescita degli utili.
Il P/E prospettico di NVIDIA, pari a circa 24x, sembra più ragionevole se considerato isolatamente. Ma il titolo è stato scambiato al di sotto di 20x fino all'inizio del 2023. L'EV/EBITDA a termine di circa 19x e l'EV/FCF a termine di circa 27x rimangono ben al di sopra delle medie quinquennali.
Il risultato controintuitivo è che Broadcom viene scambiata con un premio rispetto a NVIDIA sulla maggior parte delle metriche a termine, nonostante una crescita dei ricavi a breve termine inferiore. Il mercato sta pagando per la prevedibilità dei ricavi del software e per l'opportunità di accelerazione personalizzata con gli hyperscaler. La tenuta di questo premio dipende quasi esclusivamente dall'esecuzione dell'integrazione con VMware, che offre l'espansione dei margini richiesta dalla tesi.
I numeri su cui Wall Street scommette
Per Broadcom, 41 analisti prevedono un fatturato di circa 104 miliardi di dollari per l'anno fiscale 2026, con un aumento di circa il 63% rispetto all'anno precedente. Il consenso sull'EPS si attesta a 11,43 dollari, con un aumento del 68% circa. Per l'anno fiscale 2027, le stime del fatturato sono in media di circa 158 miliardi di dollari, il che implica un ulteriore aumento del 52% grazie all'aumento del volume degli acceleratori e alle conversioni degli abbonamenti VMware.
Le stime di NVIDIA sono ancora più aggressive. Con il contributo di 51 analisti, il consenso prevede un fatturato di circa 370 miliardi di dollari per il 2026, con un aumento del 72% circa. L'EPS dovrebbe attestarsi a circa 8,34 dollari, con un aumento di quasi il 75%. Il consenso di 53 analisti per il 2027 prevede altri 484 miliardi di dollari di fatturato, con una crescita aggiuntiva del 31% circa su una base già enorme.
Entrambe le società hanno costantemente battuto le stime negli ultimi due anni. NVIDIA in particolare ha sorpreso in positivo con ampi margini, il che spiega in parte il persistere di multipli elevati. Il mantenimento di questo modello dipende dall'ulteriore accelerazione della spesa per le infrastrutture di IA o dalla sua normalizzazione.
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NVIDIA genera quasi quattro volte il flusso di cassa libero
Il flusso di cassa libero è il punto in cui la vera differenza di qualità tra le due aziende diventa visibile.
NVIDIA ha generato circa 96,7 miliardi di dollari di free cash flow nell'ultimo anno fiscale, con un margine di FCF del 45%. Si tratta di un flusso di cassa libero annuale superiore a quello prodotto dalla maggior parte delle società dello S&P 500 in termini di fatturato totale. Questo dato sottoscrive la valutazione ai multipli attuali e offre flessibilità per i riacquisti e la prosecuzione delle attività di ricerca e sviluppo.
Broadcom ha generato circa 26,9 miliardi di dollari di free cash flow con un margine FCF del 42%. Questo margine si è ridotto rispetto all'elevato 40% precedente all'acquisizione di VMware, poiché l'integrazione ha richiesto investimenti significativi. Se i margini dovessero risalire verso i livelli storici con la maturazione dell'attività software, il FCF potrebbe crescere più rapidamente del fatturato nei prossimi due o tre anni.
Questo scenario di recupero è uno degli aspetti più convincenti della tesi di Broadcom. Ma si tratta di una tesi che richiede pazienza ed esecuzione, non di una tesi che si riflette già nei numeri riportati.
Come si presenta la matematica dei rendimenti in diversi scenari
L'esecuzione di ipotesi intermedie attraverso il modello di valutazione di TIKR rivela differenze significative nel profilo di rischio di ciascun investimento.
Per Broadcom, l'ipotesi intermedia punta a un rialzo totale del 164% circa fino a ottobre 2030, che implica un rendimento annualizzato del 24% circa. Ciò implica una crescita dei ricavi di circa il 26% annuo con margini di utile netto in espansione verso il 53%. L'ipotesi alta implica un rialzo del 594% circa. Anche il caso basso genera rendimenti significativi, anche se la cifra annualizzata si riduce al 15%.
Per NVIDIA, il caso medio implica un rialzo totale del 302% circa fino a gennaio 2031, che rappresenta un rendimento annualizzato del 17% circa. Il caso basso, in cui la crescita si riduce al 18% annuo, genera comunque un rialzo di oltre il 186%, dato il profilo dei margini. Una moderata decelerazione lascia un potenziale di rendimento significativo, che riflette l'ammortizzazione offerta da un multiplo attuale più basso rispetto a Broadcom.
Lo scenario su cui vale la pena riflettere è quello che si verifica se gli hyperscaler sospendono la spesa per l'infrastruttura AI nel 2027 o 2028 per assorbire la capacità esistente. In questo caso, il multiplo più basso e la maggiore generazione di FCF di NVIDIA offrono una protezione più naturale dai ribassi. Il multiplo più alto di Broadcom richiede un'esecuzione simultanea nei segmenti dei semiconduttori e del software, lasciando meno margine di errore.
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