Points clés
- Sur le podcast All-In, l'ancien responsable de l'IA à la Maison Blanche David Sacks a déclaré que CoreWeave ne pouvait pas faire faillite. Dans le même temps, ses swaps sur défaillance de crédit impliquaient une probabilité de défaut d'environ 55 % sur cinq ans.
- La demande de CoreWeave se maintient : les analystes prévoient que le chiffre d'affaires passera de 5,13 milliards de dollars en 2025 à 43,0 milliards de dollars en 2028.
- Le risque réside dans le financement. La dette totale a atteint 29,8 milliards de dollars fin 2025, et Jim Chanos estime le rendement pré-imposition du capital de l'entreprise à 9 %, tandis que ses obligations non garanties offrent un rendement d'environ 15 %.
- JPMorgan estime que CoreWeave pourrait avoir besoin de capitaux extérieurs jusqu'en 2030, les actionnaires devront donc probablement financer la croissance par dilution et dette coûteuse. Les résultats du troisième trimestre en novembre seront le prochain indicateur.
Lorsque l'action CoreWeave (CRWV) a chuté de plus de 25 % la semaine dernière suite à des tensions sur ses obligations, les animateurs du podcast All-In ont affiché un pari sur Polymarket : une probabilité de 23 % que CoreWeave annonce une faillite d'ici fin 2028.
Le co-animateur David Sacks, premier responsable de l'IA de Trump (il a quitté ce poste en mars), a qualifié ce pari d'absurde :
« CoreWeave ne peut pas faire faillite. »
Sa raison est la manière dont CoreWeave finance son expansion. Chaque centre de données se trouve dans son propre véhicule au niveau des actifs. Ainsi, si l'un d'eux rencontre des difficultés, explique Sacks, ce véhicule est placé sous administration judiciaire et ses GPU sont vendus, et l'entreprise continue.
Et il ne voit pas la demande s'épuiser. La capacité de calcul est difficile à construire, et les collectivités locales ne se précipitent pas pour approuver de nouveaux centres de données. Donc, selon ses termes, « il y a une pénurie imposée. »
C'est une affirmation audacieuse alors que le marché du crédit évaluait l'inverse.
Lors du même épisode, le co-animateur Chamath Palihapitiya a pointé les swaps sur défaillance de crédit de CoreWeave, qui ont bondi à environ 953 points de base la semaine dernière. Sa conclusion : « ce que ces calculs impliquent, c'est une probabilité de défaut d'environ 55 %. C'est donc pile ou face, qu'ils fassent défaut ou non. »
Depuis, Goldman Sachs a relevé la recommandation sur l'action à Achat contre Neutre lundi et a porté son objectif de cours à 139 dollars contre 106 dollars. JPMorgan a déclaré que l'activité était saine.
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Le côté demande est vérifié
Également lors de l'épisode, le co-fondateur d'Andreessen Horowitz, Ben Horowitz, a donné une date à cette pénurie. Il a déclaré que le PDG d'Amazon, Andy Jassy, lui avait dit que la capacité était épuisée « au-delà de 2028. »
Le carnet de commandes de CoreWeave lui-même le confirme. Il a clôturé le deuxième trimestre avec un carnet de commandes de chiffre d'affaires d'environ 104 milliards de dollars d'engagements clients signés.
Et les analystes s'attendent à ce que le chiffre d'affaires soit multiplié par plus de huit en trois ans, passant de 5,13 milliards de dollars en 2025 à 43,0 milliards de dollars en 2028.
Si le scénario haussier ne nécessitait que la demande, ce serait un cas facile.
Le financer est la partie difficile
Pour répondre à cette demande, CoreWeave s'est fortement endettée. Sa dette totale est passée de 2,00 milliards de dollars fin 2023 à 29,8 milliards de dollars fin 2025, soit près de 15 fois plus en deux ans.
Cet emprunt est également devenu plus coûteux. Les obligations non garanties de CoreWeave ont été émises avec un coupon de 9,625 % et se sont négociées avec des rendements autour de 15 % ce mois-ci. Les obligations qu'elle a déjà vendues conservent leur coupon, mais 15 % correspond à peu près à ce que le marché lui facturerait pour une nouvelle dette non garantie.
Un rendement de 9 % sur de l'argent à 15 %
Le vendeur à découvert Jim Chanos pense qu'une demande totale pourrait ne pas couvrir ce coût. Il s'appuie sur un modèle du compte X Uncovered Alpha, qui estime que chaque dollar d'investissement (capex) génère environ 0,30 dollar de chiffre d'affaires annuel. À partir de là, Chanos estime le rendement pré-imposition du capital de CoreWeave à 9 %, en supposant que les GPU rapportent pendant 10 ans.
C'est une durée de vie généreuse pour un GPU (le cas de base du modèle utilise six ans). Et un rendement de 9 % est bien inférieur à de l'argent à 15 %.
Les résultats publiés de CoreWeave semblent encore plus maigres. Sa marge opérationnelle est passée de 16,9 % en 2024 à juste en dessous du seuil de rentabilité en 2025.
Les analystes de JPMorgan calculent différemment. Ils estiment qu'un contrat type de cinq ans génère un rendement sans effet de levier dans la fourchette moyenne des deux chiffres. C'est au-dessus du coût moyen pondéré du capital qu'ils estiment pour CoreWeave, compris entre 9 % et 11 %. Le rendement de 15 % ne s'applique qu'aux obligations non garanties, et dans le scénario prudent de la banque, environ 80 % des investissements d'un projet sont financés par de la dette au niveau des actifs.
La survie est une barre basse
Alors, CoreWeave peut-elle faire faillite ? En combinant le financement projet par projet décrit par Sacks, un carnet de commandes de 104 milliards de dollars et les calculs de contrat de JPMorgan, un effondrement à l'échelle de l'entreprise me semble peu probable.
Mais JPMorgan estime également que CoreWeave pourrait ne pas générer suffisamment de trésorerie à partir de ses opérations existantes pour financer son expansion jusqu'en 2030. D'ici là, l'écart doit être comblé par davantage de dette ou d'actions.
Mon avis : Sacks a raison sur la demande, et CoreWeave s'en sortira très probablement. Mais les actionnaires paieront l'expansion par dilution et financement coûteux, du moins jusqu'à ce que les GPU montrent ce qu'ils peuvent rapporter après la fin de leurs premiers contrats.
Bien sûr, les résultats du troisième trimestre en novembre montreront plus clairement si le chiffre d'affaires suit le rythme de cette dette croissante.
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