Chiffres clés de l'action ARM Holdings
- Cours actuel : 203,26 $ | Capitalisation boursière : 215 862,12 M$ | Valeur de l'entreprise : 212 781,12 M
- NTM EV/Revenue : 38.11x | NTM EV/EBITDA : 84,17x | NTM P/E : 105,22x | NTM MC/FCF : 147,62x
- Marge brute LTM : 97,5% | EV/Revenu LTM : 45.55x
- Objectif intermédiaire du modèle TIKR : ~598
- Rendement total : ~194%
- TRI annualisé : ~32%
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Qu'est-ce qui s'est passé ?
ARM Holdings (ARM) n'est pas un fabricant de puces. Chaque trimestre, des milliards de puces sont livrées avec la technologie Arm, et Arm n'en fabrique pas une seule. Elle perçoit une redevance sur chaque puce, redevance qui évolue en fonction du volume, de la génération de l'architecture et de la complexité de la conception. À 203,26 dollars par action, ARM se négocie à 38 fois le chiffre d'affaires prévisionnel des douze prochains mois (NTM) et à 105 fois les bénéfices NTM. La plupart des investisseurs s'intéressent d'abord au ratio cours/bénéfice et s'arrêtent là. Le meilleur cadre commence avec EV/Revenue et price-to-royalty-revenue, parce que la vraie question n'est pas ce que ARM gagne aujourd'hui. Il s'agit de savoir combien ARM gagnera de plus par puce livrée au fur et à mesure de l'évolution de son architecture.
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Pourquoi le ratio C/B ne tient pas compte de l'action ARM
Les sociétés de semi-conducteurs standard se négocient sur la base des bénéfices car les revenus suivent directement les volumes unitaires. Le modèle d'ARM est structurellement différent. ARM perçoit une redevance sous forme de pourcentage du prix de vente de la puce, ou une redevance fixe par unité en fonction du contrat. Cette redevance ne dépend pas du trimestre d'exploitation d'ARM. Elle dépend du nombre de puces expédiées par ses licenciés et de la génération d'architecture.
Il en résulte une activité avec des marges brutes de 97,5 % et un compte de résultat qui accuse un retard de deux à trois ans par rapport au pipeline de redevances. Lorsque ARM signe une licence aujourd'hui, le flux de redevances provenant de cette architecture n'apparaît pas avant des années. Ce décalage est la raison pour laquelle les revenus de licence, aussi irréguliers soient-ils, fonctionnent comme un indicateur avancé des revenus de redevances dans deux ou trois ans.
Les objectifs primaires corrects sont l'EV/Revenue et le rapport prix/recettes de redevances. À environ 100 fois les revenus de redevances et 38 fois l'EV/Revenue à terme, les multiples d'évaluation basés sur les bénéfices sont trompeurs, non pas parce qu'ARM n'est pas rentable, mais parce que le compte de résultat ne reflète pas encore ce que le pipeline de licences actuel va générer.
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La thèse de l'expansion des taux de redevances
Le principal argument d'investissement pour ARM est l'expansion des taux de redevance : plus de revenus par puce livrée, indépendamment de l'augmentation des volumes totaux de puces.
ARM perçoit des taux différents en fonction de la génération d'architecture utilisée par une puce. L'architecture v9, la génération actuelle d'ARM, est assortie de taux de redevances par puce plus élevés que la génération v8 précédente. Au deuxième trimestre fiscal 2026 d'ARM, les revenus de redevances ont augmenté de 21 % en glissement annuel pour atteindre 620 millions de dollars, grâce à l'adoption continue de la technologie ARM avec des taux de redevances plus élevés par puce, comme ARMv9 et ARM Compute Subsystems (CSS), et à l'utilisation accrue de puces basées sur ARM dans les centres de données.
Les CSS, ou sous-systèmes de calcul, sont des modèles de propriété intellectuelle pré-intégrés et validés qu'ARM vend sous forme de paquet. Une puce CSS est produite beaucoup plus rapidement qu'une puce traditionnelle et est assortie d'un taux de redevance plus élevé qu'une licence de propriété intellectuelle autonome. Lors de l'événement Arm Everywhere de mars 2026, le PDG René Haas a confirmé : "Le CSS représente près de 20 % de nos redevances et ne cesse de croître", ajoutant que le CSS raccourcit le délai de mise sur le marché d'un an, voire de 18 mois, ce qui permet d'avancer le calendrier des redevances.
L'histoire de l'adoption de la v9 n'en est qu'à ses débuts. ARMv9 a représenté 25 % des ventes de redevances, l'objectif à long terme de l'entreprise de 60 à 70 % étant toujours d'actualité. Si la v9 atteint 60 % des redevances tout en affichant des taux par puce plus élevés, l'économie par puce sera sensiblement différente de ce qu'elle est aujourd'hui.
Multiples d'ARM Holdings (TIKR)
Analyser l'action ARM sur TIKR Free → L'IA est un changement dans le mix des taux de redevances.
L'IA est un changement dans la composition des taux de redevance, pas seulement une histoire de volume
L'histoire standard de l'IA pour ARM se concentre sur le volume. C'est vrai, mais c'est incomplet. Les charges de travail d'IA nécessitent des puces plus performantes qui affichent des taux de redevance plus élevés. Le passage des smartphones aux centres de données et à l'IA en périphérie est, en fait, un changement à la hausse des taux de redevance.
Au troisième trimestre fiscal 2026 d'ARM, les revenus de redevances ont augmenté de 27 % d'une année sur l'autre pour atteindre le chiffre record de 737 millions de dollars, grâce à la croissance des marchés finaux cibles, notamment l'IA et les centres de données à usage général, les smartphones, l'IA physique et l'IA périphérique. Les redevances des centres de données ont doublé d'une année sur l'autre au cours du deuxième trimestre fiscal de 2026, car les hyperscalers, notamment AWS, Google, Microsoft et NVIDIA, ont mis à l'échelle leurs CPU personnalisés basés sur ARM.
Lors de l'événement Arm Everywhere de mars 2026, M. Haas a expliqué précisément le moteur de la demande. L'accélérateur génère les jetons, mais c'est un peu comme si l'on poussait un camion-benne vers le haut, et quelqu'un doit déplacer toute cette terre. Il estime que le nombre de cœurs de CPU nécessaires par gigawatt de capacité de centre de données passera de 30 millions à 120 millions au fur et à mesure que les charges de travail agentiques augmenteront. Plus de cœurs par gigawatt signifie plus de redevances ARM par gigawatt construit.
M. Haas a également déclaré que l'activité de redevances pour l'IA dans le nuage représente aujourd'hui un marché total adressable d'environ 3 milliards de dollars et qu'elle devrait devenir la plus importante activité d'ARM d'ici quelques années. ARM a déjà livré 1,25 milliard de cœurs Neoverse dans les centres de données, et les déploiements s'accélèrent.
La ligne des licences et l'accès total d'Arm en tant qu'indicateurs avancés
Le revenu des licences est le signal que la plupart des investisseurs négligent. Comme les redevances sont en retard de deux à trois ans par rapport aux licences, une augmentation de l'activité de licence est un signe avant-coureur pour la ligne de redevances des exercices 2027 et 2028.
Au deuxième trimestre de l'exercice 2026 (30 septembre 2025), ARM avait signé un total de 19 licences CSS avec 11 entreprises, cinq clients ayant déjà livré des puces basées sur le CSS. Chaque licence CSS est assortie de taux de redevance futurs plus élevés qu'une licence de propriété intellectuelle standard. Les recettes des licences au cours de l'exercice 2025 ont atteint 1 839,00 millions de dollars, contre 1 431,00 millions de dollars au cours de l'exercice 2024, construisant ainsi le pipeline des flux de redevances dans deux ou trois ans.
Le programme Arm Total Access, qui donne aux partenaires un accès par abonnement à l'ensemble du portefeuille de propriété intellectuelle d'ARM en échange d'un engagement initial plus important, est l'autre signal qui mérite d'être suivi. Lorsque le nombre d'accords Arm Total Access augmente, cela signifie que davantage de partenaires s'engagent à effectuer des mises à niveau futures de l'architecture sur l'ensemble de la pile IP. Cela implique directement des taux de redevance plus élevés sur les puces que ces partenaires livreront dans deux ou trois ans. M. Haas a cité la croissance des contrats d'accès total et le nombre de licences CSS comme les deux indicateurs les plus clairs de l'amélioration de l'économie par puce.
Les analystes ont noté que l'augmentation des revenus de licence aujourd'hui devrait se traduire par une forte répercussion des redevances deux ou trois ans plus tard. L'irrégularité des licences d'un trimestre à l'autre reflète le calendrier des grands contrats pluriannuels. Ce qui compte, c'est l'évolution sur quatre trimestres glissants, et cette évolution est constamment à la hausse.
Un élément de contexte important : l'objectif de prix moyen des analystes au 4 mai 2026 est de 171,98 $, ce qui est inférieur au prix actuel de 203,26 $. Sur les 36 analystes qui couvrent le titre, 20 le considèrent comme un Achat et 10 comme un Maintien. Le récent rallye de l'action l'a porté au-dessus de la position actuelle du consensus de Wall Street, ce qui signifie que la hausse dépend de la thèse de la redevance qui se réalise au-delà des estimations actuelles.
Ce que le chiffre d'affaires prévisionnel de 38x représente en réalité
Le rapport NTM EV/Revenue d'ARM de 38,11x est plus de sept fois supérieur à la moyenne du groupe de pairs de 5,78x et plus de sept fois supérieur à la médiane de 5,26x, sur la base des données des concurrents de TIKR couvrant Intel, Infineon, NXP, Microchip Technology, et STMicroelectronics. Sur la base du rapport prix/recettes de redevances, l'action se négocie à environ 100 fois les recettes de redevances, ce qui reflète les attentes du marché selon lesquelles les recettes de redevances vont augmenter de manière significative à partir de leur base actuelle de 2 168,00 millions de dollars.
La prime est justifiable si la thèse de l'expansion des taux de redevances est correcte. Une entreprise dont les marges brutes sont de 97,5 % et qui n'a pas de coûts de fabrication pour servir un volume de redevances accru mérite une prime par rapport aux fabricants de puces. La question est de savoir si ces multiples constituent la bonne prime.
Les estimations consensuelles du TIKR prévoient que le chiffre d'affaires passera de 5 917,95 millions de dollars pour l'exercice 2026 à 7 583,25 millions de dollars pour l'exercice 2027 (soit une croissance d'environ 28 %) et à 10 161,09 millions de dollars pour l'exercice 2028 (soit une croissance d'environ 34 %). À ces taux, la valeur d'entreprise actuelle de 212 781,12 millions de dollars représente environ 21 fois le chiffre d'affaires de l'exercice 2028, ce qui est encore élevé mais plus défendable pour une entreprise de licences de propriété intellectuelle de grande qualité à l'échelle.
Leflux de trésorerie disponible était de 99,00 millions de dollars au cours de l'exercice 2025, comprimé par une augmentation importante des dépenses d'investissement. Le FCF devrait remonter à environ 1,23 milliard de dollars au cours de l'exercice 2026 et à environ 1,92 milliard de dollars au cours de l'exercice 2027, selon les estimations de TIKR. Le MC/FCF NTM de 147,62x nécessite une expansion soutenue des taux de redevances pour se comprimer au fil du temps.
Le risque est celui de compressions multiples indépendantes des fondamentaux. Si le cycle d'investissement dans l'infrastructure d'IA ralentit ou si l'architecture RISC-V open-source capture une part significative des centres de données, le marché pourrait réévaluer le multiple EV/Revenue d'ARM à la baisse, même en cas de croissance continue du chiffre d'affaires.
La nouvelle activité d'ARM dans le domaine des puces : Ce que cela signifie pour le modèle
Lors de l'événement Arm Everywhere de mars 2026, Haas a annoncé le processeur Arm AGI, une puce physique qu'ARM vendra directement aux clients pour la première fois. Meta et OpenAI sont des clients engagés, la production étant prévue pour la fin de l'année 2026. Il s'agit d'un changement significatif par rapport au modèle purement IP d'ARM.
Le processeur AGI est construit sur la plateforme CSS Neoverse V3 d'ARM, spécialement conçue pour l'orchestration des processeurs des centres de données d'IA. M. Haas a chiffré la TAM de cette nouvelle activité à 100 milliards de dollars, indépendamment de la TAM de redevances de propriété intellectuelle existante, et a déclaré qu'ARM prévoyait "une TAM de plus de 1 000 milliards de dollars d'ici la fin de la décennie" pour l'ensemble de la propriété intellectuelle, du CSS et des puces.
Les investisseurs qui utilisent l'EV/Revenue et le price-to-royalty-revenue comme objectifs principaux doivent vérifier si la répartition des revenus entre les redevances de propriété intellectuelle et les ventes de puces évolue de manière significative au fil du temps. Les redevances de propriété intellectuelle génèrent des marges brutes proches de 100 %. Ce n'est pas le cas des ventes de puces physiques. Ces deux flux devraient avoir des multiples différents. Pour l'instant, le processeur AGI est en phase de pré-revenu à l'échelle, et la thèse reste ancrée sur le modèle des redevances de propriété intellectuelle.
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Le modèle TIKR : Ce qu'il faut pour y arriver
Le modèle d'évaluation de TIKR, qui utilise des hypothèses moyennes réalisées au 31 mars 2010, indique un prix cible d'environ 598 $, ce qui implique un rendement total d'environ 194 % par rapport au prix actuel de 203,26 $ et un rendement annualisé d'environ 32 %.
Le scénario intermédiaire prévoit un taux de croissance annuel moyen des revenus d'environ 33 % et une marge bénéficiaire nette d'environ 45 %. Deux facteurs déterminent si ces données sont réalisables : le rythme d'adoption de la v9 et de la CSS en tant que part des redevances totales, et la croissance des redevances pour les centres de données qui se maintient au-dessus de 30 % par an. La croissance du nombre de contrats ARM Total Access et du nombre de licences CSS sont les deux signaux qui confirment que l'économie par puce s'améliore sur la trajectoire requise par le modèle.
Le principal risque de baisse est celui des compressions multiples. À 38 fois le chiffre d'affaires prévisionnel et environ 100 fois le chiffre d'affaires des redevances, tout ralentissement significatif des investissements dans les infrastructures d'IA ou de la pénétration des centres de données RISC-V pourrait faire baisser le multiple de manière significative, même en cas de croissance continue du chiffre d'affaires.
Le seul signal à surveiller lors des résultats du 6 mai
Les résultats du quatrième trimestre de l'année fiscale 2026 sont attendus le 6 mai 2026. L'indicateur le plus important est la croissance des revenus de redevances par rapport à la croissance du volume total des puces. Si ARM génère des revenus de redevances qui augmentent plus rapidement que les volumes unitaires tout en reconnaissant que les livraisons de smartphones sont stables ou en baisse, c'est la preuve directe que l'économie par puce se développe comme l'exige la thèse. Un commentaire actualisé de Haas sur le nombre de licences CSS, le nombre d'accords Arm Total Access ou le pourcentage de royalties v9 renforcerait encore le signal.
ARM a gagné le droit de se négocier comme un titre de croissance en démontrant qu'elle peut augmenter les revenus par puce indépendamment des volumes totaux d'unités. Les multiples EV/Revenue à terme de 38x et les multiples prix/recettes de redevances d'environ 100x exigent que cela se poursuive. La courbe d'adoption de la v9, les pipelines de licences CSS et Arm Total Access, et la trajectoire des redevances pour les centres de données sont autant d'éléments qui plaident actuellement en faveur de cette solution. Le risque réside dans la prime déjà intégrée dans ces multiples et dans le fait de savoir si le marché attendra une thèse qui pourrait prendre encore plusieurs années avant de se concrétiser dans le compte de résultat.
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