ExxonMobil (XOM) a informé les investisseurs vendredi 16 octobre que des marges de raffinage plus élevées pourraient ajouter 4,5 milliards de dollars au bénéfice du troisième trimestre de son activité Produits énergétiques par rapport au deuxième trimestre, selon un dépôt réglementaire. L'action a clôturé en hausse de 2,5 % à 178,98 $, un record de clôture.
Une mise en garde avant les chiffres. Les 4,5 milliards de dollars représentent l'effet des marges de raffinage uniquement, mesuré aux volumes du deuxième trimestre. Ce n'est pas une prévision du bénéfice total d'Exxon, et le dépôt le précise. Les résultats complets seront publiés le 30 octobre.
Ce que les 4,5 milliards de dollars couvrent et ne couvrent pas
Produits énergétiques, le segment qui regroupe les raffineries d'Exxon, a réalisé un bénéfice ajusté de 4,1 milliards de dollars au deuxième trimestre, et le gain de marge s'ajoute à cela. En ajoutant les éléments mineurs du segment (maintenance plus légère et jours supplémentaires, moins 400 millions de dollars de perturbations externes), l'analyste de BMO Capital Markets Phillip Jungwirth estime le bénéfice ajusté du raffinage à près de 8,5 milliards de dollars. C'est plus du double du deuxième trimestre.
Le reste du dépôt va dans l'autre sens. La baisse des prix du pétrole brut retire 1,3 milliard de dollars au segment Amont (Upstream), des marges chimiques plus faibles coûtent 600 millions de dollars, et 2,5 milliards de dollars d'effets de timing sur les dérivés impacteront les résultats comptabilisés avant de s'annuler dans les trimestres suivants.
Le gain d'ExxonMobil en raffinage est une histoire de marge
Le chiffre d'affaires de Produits énergétiques est passé de 371,87 milliards de dollars en 2022 à 290,32 milliards de dollars en 2025, une baisse de 22 %, et le segment a rapporté 7,4 milliards de dollars de bénéfices l'année dernière. Les quelque 8,5 milliards de dollars de Jungwirth pour le seul troisième trimestre sont un chiffre ajusté, donc les deux ne sont pas directement comparables. Les 4,5 milliards de dollars sont un effet de marge pur, calculé aux volumes du deuxième trimestre, et les volumes réels seront connus avec les résultats du 30 octobre.
Ce bénéfice par baril provient d'une pénurie de carburant. Le PDG Darren Woods a soutenu que les prix à la pompe sont désormais fixés par la capacité de raffinage limitée plutôt que par le pétrole brut, un point abordé par TIKR en août. Les pairs montrent la même chose. Shell (SHEL) a indiqué sa marge de raffinage indicative à 42 $ le baril, contre 24 $. TotalEnergies (TTE) a vu sa marge européenne passer de 13,5 $ à 33,2 $. BP (BP) s'attend à ce que des marges de raffinage plus fortes ajoutent entre 1,9 et 2,1 milliards de dollars.
Le marché s'attend à seulement un léger recul
Les analystes s'attendent à ce que le BPA normalisé d'Exxon presque double, passant de 6,99 $ en 2025 à 12,94 $ en 2026, puis recule à 11,86 $ en 2027. C'est une baisse d'environ 8 %, donc les analystes s'attendent à ce que la majeure partie de la hausse des bénéfices de cette année se poursuive en 2027. Ce sont des estimations pour l'ensemble de l'entreprise qui reflètent également les prix du pétrole, la production et les rachats d'actions, mais le raffinage est la partie qui a le plus évolué cette année.
Je pense que cette hypothèse est le point faible. Les marges de raffinage actuelles dépendent du maintien hors service des capacités russes et des perturbations persistantes de l'approvisionnement dans le Golfe. Le dernier pic montre à quelle vitesse les conditions peuvent changer : le chiffre d'affaires de Produits énergétiques a chuté de 14 % en 2023 alors que la crise des carburants de 2022 s'atténuait. En 2025, avant que la guerre ne resserre l'offre de carburant, Exxon a gagné 6,99 $ par action, bien en deçà des 11,86 $ attendus par les analystes pour 2027.
L'action XOM ne fonctionne que si la pénurie dure
Je voulais savoir ce que vaut ExxonMobil si les marges de raffinage reviennent réellement à la normale.
J'ai maintenu 2026 aux chiffres du marché, puis j'ai réduit la marge d'EBIT de 17,2 % à 16,5 % en 2027 et à 14 % en 2028. Cela place le BPA 2027 à environ 11,66 $, juste en dessous du consensus. Après cela, j'ai laissé la croissance du Permian et du Guyana relever la marge seulement à 14,5 %, tandis que les rachats d'actions réduisaient le nombre d'actions d'environ 2 % par an. J'ai maintenu le P/E à 13,5 fois et laissé le dividende augmenter chaque année.
Mon modèle aboutit à environ 166 $ d'ici fin 2030, en comptant les dividendes perçus en cours de route. Cela représente une perte de 7,2 % par rapport à 178,98 $, soit 1,8 % par an. Le modèle de TIKR en août donnait 167 $ pour la même date, alors que l'action se négociait à 153 $. Les perspectives commerciales ont à peine bougé. Le prix, oui.
Wall Street aboutit à un endroit similaire. L'objectif moyen des analystes est de 175,41 $, soit environ 2 % en dessous de la clôture de vendredi, et les notations se sont refroidies à mesure que l'action montait. Six analystes notent Exxon comme un achat et trois comme une surperformance, contre sept achats et six surperformances il y a un an, tandis que les recommandations de maintien sont passées de 12 à 16.
Le chiffre que les détenteurs d'Exxon devraient vérifier le 30 octobre
Exxon publie ses résultats le 30 octobre, le jour après Shell et TotalEnergies et le même jour que BP. Le chiffre qui compte est le bénéfice ajusté de Produits énergétiques par rapport à l'estimation d'environ 8,5 milliards de dollars de BMO, plus tout ce que la direction dira sur les marges du quatrième trimestre.
Un chiffre proche de 8,5 milliards de dollars confirmerait que la pénurie continue de payer, mais cela ne changerait pas ce que le cours de l'action suppose déjà. À un record de 178,98 $, Exxon est valorisé pour des marges de raffinage qui restent bien au-dessus de la normale pendant des années. Si elles ne tiennent qu'jusqu'en 2027, mon modèle montre que les détenteurs perdront de l'argent jusqu'en 2030 même avec les dividendes. Je voudrais que le marché des carburants prouve cette durabilité avant de payer un prix record pour cela.
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