Note : Tous les montants en dollars sont en dollars américains sauf indication contraire. Cameco publie ses états financiers en dollars canadiens.
L'action Cameco porte une question de 50 milliards de dollars
Le 18 septembre, Bloomberg a rapporté que Westinghouse, le fabricant de réacteurs co-détenu par Cameco (CCO) et Brookfield, vise une introduction en bourse aux États-Unis valorisée à plus de 50 milliards de dollars américains, avec un dépôt public possible dès octobre. L'action Cameco a bondi de jusqu'à 3,6 % ce jour-là. À la clôture du 25 septembre, elle était revenue à 124,51 $C, soit moins d'un dollar au-dessus de la clôture du 30 juillet à 123,56 $C, dernière séance avant le rapport trimestriel décevant de Cameco.
Si le chiffre rapporté de 50 milliards de dollars américains représente la valeur des capitaux propres, et que Cameco conserve une participation de 49 % après toute dilution liée à l'introduction en bourse ou vente d'actions, sa participation impliquerait une valeur brute indirecte supérieure à 24,5 milliards de dollars américains. Cameco a payé environ 2,1 milliards de dollars pour sa participation de 49 % en 2023. Par rapport à une capitalisation boursière d'environ 38,3 milliards de dollars américains, cette participation représenterait environ 64 % de l'entreprise, avant même de compter une seule livre d'uranium de McArthur River ou Cigar Lake.
Le compte de résultat raconte une histoire plus calme et plus désordonnée. La ligne de revenus de mise en équivalence de Cameco combine sa part dans Westinghouse avec sa part dans la coentreprise Inkai, et elle s'est élevée à 93,36 millions de dollars américains sur les quatre trimestres clos le 30 juin 2026. La ligne agrégée de revenus de mise en équivalence avait atteint 138,33 millions de dollars américains au T2 2025. Westinghouse était un moteur majeur, Cameco ayant rapporté 126 millions de dollars canadiens de bénéfice net de Westinghouse ce trimestre-là, tandis que la coentreprise Inkai contribuait également pour 62 millions de dollars canadiens.
Un an plus tard, la situation s'est inversée. La part de Cameco dans Westinghouse est passée à une perte nette de 10 millions de dollars canadiens, la coentreprise Inkai a maintenu la ligne combinée positive à 14,11 millions de dollars américains, et le BPA ajusté de Cameco de 0,18 $C est arrivé à moins de la moitié du consensus de 0,38 $C. Cameco a attribué l'écart annuel pour Westinghouse principalement à environ 170 millions de dollars américains de revenus liés au projet de Dukovany.
Le bénéfice net de mise en équivalence de Westinghouse n'est pas une mesure opérationnelle pure : il inclut l'amortissement, les coûts de financement, les impôts, les effets de la comptabilisation des acquisitions, et d'autres ajustements. Cameco présente donc également l'EBITDA ajusté, une mesure non-IFRS, pour décrire la performance opérationnelle sous-jacente. La part de Cameco dans l'EBITDA ajusté de Westinghouse était de 163 millions de dollars canadiens au T2, en baisse par rapport à 352 millions de dollars canadiens un an plus tôt, et de 284 millions de dollars canadiens au premier semestre, contre 445 millions de dollars canadiens. Une participation de 24,5 milliards de dollars américains est un prix sur ce que Westinghouse pourrait devenir, pas sur ce rythme annualisé.
Le multiple n'a pas encore été réévalué
Le graphique de valorisation ne montre aucune expansion soutenue du P/E prospectif de Cameco suite au rapport sur l'introduction en bourse. Le P/E NTM de Cameco se situait à 97,52x fin mars et a atteint un pic à 110,79x au cours de l'année écoulée. Il est tombé à un plus bas de 59,49x après le raté du T2 et se situait à 65,48x le 25 septembre. Le rapport sur l'introduction en bourse a produit une brève hausse, pas une réévaluation.
Cette prudence a un fondement. Le chiffre de 50 milliards de dollars américains de Bloomberg provient de sources anonymes, et au moins une autre estimation se situe bien plus bas.
Reuters, citant le Korea Economic Daily, a rapporté qu'une participation de 15 % dans Westinghouse pourrait valoir entre 2,25 et 3 milliards de dollars américains, ce qui impliquerait une valorisation de 15 à 20 milliards de dollars américains. Dans cette fourchette, une participation de 49 % vaudrait environ 7,4 à 9,8 milliards de dollars américains.
L'argument en faveur du chiffre plus élevé repose sur le pipeline. La direction a identifié jusqu'à 91 opportunités potentielles de déploiement de l'AP1000 et a déclaré que Westinghouse pourrait capturer environ 40 % à 45 % de la valeur des projets avec des marges d'EBITDA d'environ 20 %. Ce sont des estimations de la direction, pas des revenus contractés. Le DOE a émis un engagement de prêt conditionnel de 17,5 milliards de dollars américains pour financer les équipements à long délai de livraison pour jusqu'à 10 réacteurs AP1000 aux États-Unis, mais il ne s'agit pas d'une commande de réacteur signée. La Corée du Sud discute de six AP1000 dans le cadre de son paquet d'investissement américain, mais il s'agit encore de discussions, pas de commandes signées. L'Arabie saoudite et les États-Unis ont également signé un accord de coopération nucléaire civile 123 en juillet. Cela peut créer une ouverture pour les fournisseurs américains, dont Westinghouse, mais ce n'est pas un contrat définitif pour l'AP1000.
La valeur de marché de Cameco ne semble pas attribuer la pleine valorisation de 50 milliards de dollars américains rapportée à sa participation dans Westinghouse, bien que la valeur finale dépendra également des conditions de l'introduction en bourse, de la dilution, des impôts et de la participation de Cameco après l'introduction. Cette décote semble rationnelle jusqu'à ce que les commandes se concrétisent. Un document d'enregistrement public devrait fournir des états financiers autonomes et pourrait donner plus de détails sur le carnet de commandes contracté, selon les informations finales divulguées.
Des accords de projet définitifs ou des commandes de réacteurs signées liées au programme du DOE ou aux discussions coréennes rapportées seraient tout aussi importants. Une reprise soutenue de l'EBITDA ajusté par rapport au niveau de 163 millions de dollars canadiens du T2, accompagnée de commandes fermes ou d'un carnet de commandes contracté divulgués, donnerait un fondement à la valorisation annoncée. Une introduction en bourse fixée bien en dessous de celle-ci remettrait en question les calculs sur l'actif le plus débattu de Cameco.
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