Die wichtigsten Punkte
- Im All-In-Podcast sagte der ehemalige KI-Beauftragte des Weißen Hauses, David Sacks, CoreWeave könne nicht pleitegehen. Gleichzeitig deuteten seine Credit Default Swaps auf eine etwa 55-prozentige Ausfallwahrscheinlichkeit innerhalb von fünf Jahren hin.
- Die Nachfrage nach CoreWeave bleibt bestehen: Analysten erwarten, dass der Umsatz von 5,13 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025 auf 43,0 Milliarden US-Dollar im Jahr 2028 steigen wird.
- Das Risiko liegt in der Finanzierung. Die Gesamtverschuldung erreichte Ende 2025 29,8 Milliarden US-Dollar, und Jim Chanos beziffert die Vorsteuerrendite des Unternehmens auf das eingesetzte Kapital auf 9 %, während seine unbesicherten Anleihen eine Rendite von etwa 15 % abwerfen.
- JPMorgan schätzt, dass CoreWeave bis 2030 externes Kapital benötigen könnte, sodass die Aktionäre das Wachstum wahrscheinlich durch Verwässerung und teure Schulden bezahlen werden. Die nächste Einschätzung liefern die Ergebnisse des dritten Quartals im November.
Als die Aktie von CoreWeave (CRWV) letzte Woche aufgrund von Anleihenproblemen um mehr als 25 % fiel, zeigten die Moderatoren des All-In-Podcasts eine Polymarket-Wette auf dem Bildschirm: eine 23-prozentige Chance, dass CoreWeave bis Ende 2028 Insolvenz anmeldet.
Co-Moderator David Sacks, Trumps erster KI-Beauftragter (er verließ die Position im März), nannte die Wette dumm:
„CoreWeave kann nicht pleitegehen.“
Sein Grund ist die Art und Weise, wie CoreWeave seinen Ausbau finanziert. Jedes Rechenzentrum befindet sich in einem eigenen Asset-Level-Fahrzeug. Wenn also eines davon Probleme bekommt, so Sacks, geht dieses Fahrzeug in die Zwangsverwaltung, seine GPUs werden verkauft, und das Unternehmen macht weiter.
Und er sieht die Nachfrage nicht versiegen. Rechenleistung aufzubauen ist schwierig, und lokale Gemeinden genehmigen nicht gerade im Eiltempo neue Rechenzentren. Mit seinen Worten: „Es herrscht erzwungene Knappheit.“
Das ist eine mutige Aussage, als der Kreditmarkt genau das Gegenteil bewertete.
In derselben Folge verwies Co-Moderator Chamath Palihapitiya auf die Credit Default Swaps von CoreWeave, die letzte Woche auf etwa 953 Basispunkte sprangen. Sein Schluss: „Diese Rechnung impliziert eine etwa 55-prozentige Ausfallwahrscheinlichkeit. Es ist also ein Münzwurf, ob sie ausfallen oder nicht.“
Seitdem hat Goldman Sachs die Aktie am Montag von „Neutral“ auf „Kaufen“ hochgestuft und sein Kursziel von 106 auf 139 US-Dollar angehoben. JPMorgan bezeichnete das Geschäft als solide.
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Die Nachfrageseite stimmt
In derselben Folge gab Andreessen Horowitz-Mitgründer Ben Horowitz der Knappheit ein Datum. Er sagte, Amazon-CEO Andy Jassy habe ihm gesagt, die Kapazität sei „über 2028 hinaus“ ausverkauft.
Das eigene Auftragsbuch von CoreWeave bestätigt das. Das Unternehmen beendete das zweite Quartal mit einem Umsatzrückstand von etwa 104 Milliarden US-Dollar aus unterzeichneten Kundenverpflichtungen.
Und Analysten erwarten, dass der Umsatz in drei Jahren um mehr als das Achtfache wachsen wird, von 5,13 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025 auf 43,0 Milliarden US-Dollar im Jahr 2028.
Wenn die Bullen-These nur Nachfrage bräuchte, wäre es eine einfache Sache.
Die Finanzierung ist der schwierige Teil
Um diese Nachfrage zu bedienen, hat CoreWeave sich stark verschuldet. Seine Gesamtverschuldung stieg von 2,00 Milliarden US-Dollar Ende 2023 auf 29,8 Milliarden US-Dollar Ende 2025, fast das 15-fache in zwei Jahren.
Diese Kreditaufnahme ist auch teurer geworden. Die unbesicherten Schuldverschreibungen von CoreWeave wurden mit einem Kupon von 9,625 % ausgegeben und haben in diesem Monat mit Renditen um 15 % gehandelt. Die bereits verkauften Anleihen behalten ihren Kupon, aber etwa 15 % sind das, was der Markt für neue unbesicherte Schulden verlangen würde.
Eine Rendite von 9 % auf Geld, das 15 % kostet
Leerverkäufer Jim Chanos glaubt, dass die volle Nachfrage diese Kosten möglicherweise nicht deckt. Er baut auf einem Modell des X-Accounts Uncovered Alpha auf, das schätzt, dass jeder investierte US-Dollar in Sachanlagen etwa 0,30 US-Dollar Jahresumsatz einbringt. Daraus leitet Chanos eine Vorsteuerrendite auf das eingesetzte Kapital von 9 % für CoreWeave ab, unter der Annahme, dass die GPUs 10 Jahre lang Einnahmen generieren.
Das ist eine großzügige Lebensdauer für eine GPU (das Basisszenario des Modells selbst geht von sechs Jahren aus). Und eine Rendite von 9 % liegt deutlich unter den Kosten von 15 % für das Kapital.
Die ausgewiesenen Ergebnisse von CoreWeave sehen noch dünner aus. Seine operative Marge sank von 16,9 % im Jahr 2024 auf knapp unter die Gewinnschwelle im Jahr 2025.
Die Analysten von JPMorgan rechnen anders. Sie schätzen, dass ein typischer Fünfjahresvertrag eine unverschuldete Rendite im mittleren zweistelligen Bereich erwirtschaftet. Das liegt über den geschätzten 9 % bis 11 % gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten für CoreWeave. Die Rendite von 15 % gilt nur für die unbesicherten Anleihen, und im konservativen Szenario der Bank werden etwa 80 % der Investitionsausgaben eines Projekts mit Asset-Level-Schulden finanziert.
Überleben ist eine niedrige Hürde
Kann CoreWeave also pleitegehen? Kombiniert man die von Sacks beschriebene projektweise Finanzierung, einen Auftragsbestand von 104 Milliarden US-Dollar und JPMorgans Vertragsrechnung, dann erscheint mir ein unternehmensweiter Zusammenbruch als unwahrscheinlich.
Aber JPMorgan schätzt auch, dass CoreWeave möglicherweise nicht genügend Cashflow aus seinen bestehenden Operationen generiert, um seine Expansion bis 2030 zu finanzieren. Bis dahin muss die Lücke mit mehr Schulden oder mehr Aktien gefüllt werden.
Meine Einschätzung: Sacks hat recht bezüglich der Nachfrage, und CoreWeave wird höchstwahrscheinlich durchhalten. Aber die Aktionäre werden den Ausbau durch Verwässerung und teure Finanzierung bezahlen, zumindest bis die GPUs zeigen, was sie nach Ablauf ihrer ersten Verträge verdienen können.
Natürlich werden die Ergebnisse des dritten Quartals im November deutlicher zeigen, ob der Umsatz mit dem wachsenden Schuldenberg Schritt hält.
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